A股稀缺的特色券商——第一创业的深度解析

1、公司概况

1.1. 公司简介

第一创业证券股份有限公司前身是 1993 年 4 月成立的佛山证券公司。公司注册资本 35.024 亿元，总部设在深圳。2016 年 5 月 11 日，公司首次公开发行股票并在深圳证券交易所上市 交易，证券简称“第一创业”，证券代码“002797”。公司在全国共设有 44 家营业部，并拥 有 5 家全资子公司：一创投行、一创投资、创新资本、一创期货；控股创金合信基金，参股 银华基金、证通股份、中证机构间报价系统股份有限公司等，并与国家高端智库——国家金 融与发展实验室联合发起设立了“深圳市第一创业债券研究院”。

1.2. 股权结构

公司无控股股东及实际控制人，股权结构较为多元，公司的经营方针及重大事项的决策无任 何单独一方能够决定和实质控制。截至 2020 年一季度，持有公司 5%以上股份的股东为首 创集团、华熙昕宇和航民集团，其企业性质分别为国有、民营和集体所有制，其中第一大股 东为首都创业集团有限公司。

1.3. 业绩概况

2019 年业绩概况：利润大幅改善，资管收入持续增长。2019 年公司实现营业收入 25.8 亿元 （YoY+46%），归母净利润 5.1 亿元（YoY+313%），加权平均 ROE 为 5.83%（YoY+4.4pcts）。 各业务具体情况为：

 资管收入大幅增长，固收特色鲜明投资能力突出。2019 年度，子公司创金合信总规模 降至 3348 亿元（YoY-5%）、券商资管规模降至 1587 亿元（YoY-25%），但公司资管收 入大幅增长 26%至 7.5 亿元（行业+0.1%）。表明公司主动管理能力突出，未来资管业 务可带来稳定的收益来源。公司大资管条线充分发挥自身在固收投研能力的优势针对以 中小银行为代表的机构客户开展资管服务，同时拓展了私募股权基金业务。根据基金业 协会的数据，创金合信专户管理月均规模行业排名第 2，平均收益率 6.7%；券商固收资 管投资收益率排名行业前列且获得多项荣誉。

 自营收益随市回暖。2019 年公司自营投资收益（剔除联营投资后投资收益+公允价值变 动）达到 9 亿元（YoY+91%，行业+57%）。公司是拥有“全国银行间债市做市商资格” 的 5 家券商之一，在银行间市场积极参与包括现券、回购等多种固定收益产品的交易， 2019 年公司债券交易量为 3.1 万亿元，同比增长 26%。展望 2020 年，疫情影响下全球 出现经济下行压力大、流动性宽松和利率下行的趋势，预计公司固收销售和交易业务将 受益于这一趋势。

 经纪受益于市场改善，信用交易清风险。2019 年公司经纪业务收入2.9亿元（YoY+23%， 行业+20%），全年股票交易额市占率较年初微降 7BP 至 0.39%；利息净收入为-0.9 亿 元，亏损幅度略有扩大（2018A：-0.4 亿元），主因是以股权质押为主的买入返售利息收 入大幅下降所致；2019 年公司确认信用减值 3.1 亿元，主要来自买入返售金融资产（约 2.9 亿元），业务风险得到充分清理。

 投行子公司重回正轨。2019 年公司投行业务收入 4.2 亿元（YoY+62%，行业+2%），其 中公司承销公司债 79 亿元（YoY+65%），完成 2 单 IPO 和 5 单再融资（合计规模 60 亿元，而 2018 年无股权类业务）。

固定收益和资管业务是公司核心业务。从历年公司利润表和分部业务报告来看，固定收益业 务和资产管理业务是公司最核心的业务，不仅盈利贡献高且盈利能力较其他业务更为突出。

 从利润表来看，2016 年以来公司资产管理业务收入占比在公司各业务中排名前二，其 中 2019 年为 29%；2019 年以固定收益交易收益为核心的自营收益占收入比达到 35%， 2015 年以来收入占比波动较大，是公司业绩弹性的主要来源。

 从分部业务来看，2017-2019 年公司固定收益业务和资管业务营业收入为 9.7 亿元/21.4 亿元，占比 15%/34%；营业利润 6.6 亿元/8.7 亿元，占收入比 51%/67%；利润率达到 68%/41%，ROE 达到 7%/37%。相比之下，经纪业务和投行业务三年累计录得亏损。

2020 年上半年公司利润预告翻倍。根据公司公告，公司 2020 年上半年业绩大幅预增：公司 预计 2020 年 1-6 月归属上市公司股东的净利润 3.97 亿至 4.39 亿，同比增长 90%至 110%。 我们认为上半年公司业绩大幅改善主要受益于股市行情的整体改善，尤其是交易额、两融余 额和权益自营投资收益的改善。

1.4. 定增完成助力公司快速发展

定增 42 亿元增强业务实力并降低财务风险。2020 年 7 月 22 日公司已完成 42 亿元定增计划 （本次发行价格为 6 元/股，发行股数为 7 亿股），此次定增最大的参与方为两家北京国资机 构北京首农集团和京国瑞基金，分别出资 12.6 亿元，定增后持股比均为 4.99%；公司大股 东首创集团亦出资 4.2 亿元（锁定 48 个月）以支持公司发展，定增后持股比例为 12.72%， 仍为公司第一大股东；9 位参与方中有 5 位来自其他券商。根据此前披露的相关计划，公司 募资后主要投入投资交易业务（不超过 25 亿元）和信用业务（不超过 20 亿元），有利于公 司提升相关业务的市场竞争力，降低利息支出压力和提升抗风险能力。

2. 公司核心竞争力分析

2.1. 以固收投研能力为核心，以资管、交易和机制为三驾马车

以固收投研能力核心竞争力。第一创业自身不具备银行股东背景、丰富的线下渠道和雄厚的 资本金，但自身固收投研能力表现突出并精准定位了以银行为代表的偏好固收投资的机构客 户，灵活而市场化的经营机制也可以保证核心投研团队的稳定性，因此形成了以“固收投研 能力为核心，资管、交易和机制为三驾马车”的经营特色，是 A 股稀缺的“主动管理型机构 化特色券商”。

从业务资质上看，固收业务资质齐全且在券商中具有先发优势。公司固定收益业务已发展成 为业务资质较齐全、业务品种丰富的特色业务，已形成覆盖债券承销、销售、做市交易、资 产管理、宏观与信用研究等的全业务链。公司是拥有“全国银行间债市做市商资格”的 5 家 券商之一，同时还是财政部指定发行国债的承销团成员，拥有国家开发银行、中国农业发展 银行和中国进出口银行金融债承销商资格，同时也是非金融企业债务融资工具的承销商。

从投研能力看，公司固收类产品投研能力较强且被客户认可。公司银行理财委外合作历史业 绩持续稳健卓越，超全国中长期纯债和一级债基；银行理财投顾合作历史业绩持续优秀，在 50 家投顾管理人中名列前茅。根据第一创业公告发布的投资者关系活动记录表（2020 年 5 月 26 日）的披露，公司现有的银行 FOF 产品合作与有公开业绩的券商 FOF 产品相比，业 绩排名第一。

从客户特点看，机构客户基础是公司特色。公司核心客户来自具有高粘性、强稳定性的金融 机构客户（包括银行、信托、保险、券商等），其投资需求以稳定收益的固收投资为主，而 第一创业以固收业务和资管业务为核心的业务模式正贴合这类客户的需要。

2.2. 三驾马车之资管：突出的投研能力，准确的客户定位

2.2.1. 资管与公募：能力突出定位精准，盈利能力稳步提升

资管业务收入趋于上升且是公司业绩主要来源。从业绩表现看，2016-2019 年公司受托资管 手续费净收入总体趋于上升，仅在券商资管“去通道”压力较大的 2018 年出现净收入同比 下降 6%。从收入、利润占比角度看，2017 年-2019 年公司受托资管手续费净收入占比分别 为 31.8%、32.9%和 29.1%，占比在各业务中排名前二；资管业务分部营业利润与公司营业 利润之比分别为 53.2%、223.7%和 57.5%，同样排名各业务分部前二。

资管降规模调结构，费率提升带动收入回升。受“去通道”政策影响，公司券商资管和公募基金的受托资产管理规模出现下降。2017 年末公司受托资产管理余额为 6131 亿元（其中公 募 3961 亿元，券商资管 2170 亿元），至 2019 年末已降至 4935 亿元，其中券商定向资产管 理规模从 2053 亿元（2018 年末）降至 1505 亿元（2019 年末）。但公司积极推动主动管理 转型和产品创新，推动资管费率出现回升。根据公司公告可测算出 2019 年公司平均资管净 手续费率为 0.14%，较 2018 年回升 4BP，同期资管手续费净收入增长约 1.7 亿元。

规模行业排名领先，特点突出。相比公司收入、净利润等排名而言，公司券商资管规模和基 金专户规模的排名相对突出，体现出公司在资管业务上的相对优势。

 券商资管规模处于行业前 20。根据基金业协会数据，2017 年至 2020 年一季度，公司 券商资管月均规模均在行业前 20 名之内。

 创金合信专户规模仅次于建信基金。公司控股子公司创金合信坚持公募基金与专户业务 双轮驱动的发展战略，专户规模长期占据行业前二。截至 2020 年一季度末，创金合信 资产管理总规模 3910 亿元，较 2019 年末增长 7%，其中专户规模 3653 亿元，较 2019 年末增长 7%，月均专户规模 3575 亿元，仅次于有大银行背景的建信基金。

围绕机构客户开展固收资管业务。第一创业资产管理业务是围绕“以机构客户为主要服务对 象，以固定收益为主要投资标的”的目标进行布局。从客户角度看，公司定向和专项资管均 以机构客户为主，超 97%的公募受托资产来自机构客户，主要来自具有高粘性、强稳定性的金融机构客户（包括银行、信托、保险、券商等）；从产品来看，公司券商资管此前以“非 标投资为主”，2018 年以后固收类资产逐步成为重要的投资方向，公募以固收投资为特色， 超 83%的资产均投向债券类资产。

机构客户基础依赖于突出的投资能力维系。相比于银行系券商或股东背景雄厚的头部券商， 公司并不具备资源优势，因此获得客户的信任的难度更大，其机构客户基础依赖于其投资能 力维系。我们选择 2016-2018 年公司公募基金和券商资管中机构客户的数量、资产投入和家 均机构客户资产规模来看公司机构客户基础，结果发现在资管行业严格“去通道”的 2018 年，公司公募基金机构客户数量继续上升，机构客户资产投入和户均资产规模略有下降但相 比 2016 年仍有明显提升；券商资管机构客户数量较 2017 年有明显下降但户均机构客户资 产上升了 36%，机构客户质量有所提升。

人才储备丰富，产品创新力度大。资产管理部现有员工近 50 人，搭建了前后台分离、中后 台资源共享的架构，形成了业务协同的运作体系，产品创新力度大。2019 年公司发行了我 国首支知识产权证券化标准化产品“第一创业-文科租赁一期资产支持专项计划”，作为计划 管理人发行境内首单商业物业百亿储架式类 REITs 项目首期产品——“中联一创-首创钜大 奥特莱斯一号第一期资产支持专项计划”，落地多期上和 2019 年个人汽车抵押贷款 ABS、 多期安吉租赁 ABS 并成立了 ABS 投资基金资管产品。

2.2.2. 一创投资：探索金融+实业的新增长点

一创投资成为新的盈利点。截至 2019 年底，一创投资共有 5 家二级私募子公司获得了证券 公司私募基金子公司管理人资格，管理 22 支基金，实缴规模达到 102 亿元。从业绩来看， 私募及另类业务分部营业收入与总收入之比在 7-8%之间，营业利润之比在 2018 年曾达到 28%而 2017 和 2019 年则在 10%-15%之间，因此对于公司盈利而言具有较为重要的地位。 根据证券业协会数据，2019 年公司股权投资收入为 1.5 亿元，排名行业第 19 位，较 2018 年上升 2 位。

探索产业+金融新模式。根据公司年报和一创投资官方网站介绍，一创投资已经与 40 余家地 方国有资本投资运营公司、重点产业龙头企业和上市公司建立合作，综合金融服务潜力巨大。 目前已经构建了完整的基金投资体系，涵盖天使投资、VC/PE、Pre-IPO、产业基金、并购 基金等在内的全生命周期基金，主要投资于智能制造、信息技术、环保、文化、新能源、医 疗健康、新材料、特色农业等产业。

2.2.3. 大资管协同新方向：筹划推进公募 REITs 试点工作

公募 REITS 是公司大资管业务协同的新方向。2020 年 4 月 30 日，证监会、发改委等部委 共同发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基基金（REITs）试点相关工作的通知》 及配套文件，标志着中国公募 REITs 时代的正式到来。根据公司公开发布的投资者关系活动 记录，公司已在积极筹划推进公募 REITs，主要体现在以下方面：

 组织团队研究和推进业务试点工作。一方面，公司成立专项小组负责跟踪政策、市场及 产品，为后续业务开展提供技术支持；推进业务落地部门和中后台部门的有效协同。

 利用优势资源，锁定核心客户。公司利用优势资源进行集中布局，主要体现为公司股东、 参控股公司及其合作方的各类基础设施资产，提前锁定业务核心客户。

 提升基础设施运营管理能力。公募 REITs 发展的核心痛点之一是基金管理人、计划管理 人等金融机构普遍缺乏基础设施运营管理能力，公司已经着手推进与原始权益人合资设 立专业基础设施运营管理公司的可行性研究，未来以资产运营和管理为抓手撬动公募 REITs 业务推进，实现业务收入和规模的稳健增长。

我们认为第一创业开展公募 REITs 的优势包括：

 机构客户的核心定位贴合 REITs 特点。从海外经验看，REITs 的高股息率使其对偏固收 属性的投资者具有较强吸引力。资管新规后资管产品需要向净值化转型且对期限错配进 行严格限制，预期收益率较高和久期较长的 REITs 更匹配保险资管、养老金、理财子公 司等配臵型资金的投资需求，符合第一创业核心客户群的特点。

 竞争对手处于同一起跑线，一创具有经验优势。由于 REITs 在境内开展时间不长，公募 REITs 更是新政策，因此券商和公募之间基本处于同一起跑线上。参考 ABS 业务的经验， 资本金体量较小的德邦证券也可以排名行业前列，头部机构的优势并不绝对。第一创业 在 REITs 产品发行方面具有一定经验优势，2019 年公司作为计划管理人发行境内首单 商业物业百亿储架式类 REITs 项目首期产品——“中联一创-首创钜大奥特莱斯一号第 一期资产支持专项计划”。

公募 REITs 对于第一创业有以下三个方面的意义：

 经济意义重大市场空间可观，拓展新的收入来源。公募 REITs 的试点是金融供给侧改革 的重要举措，有利于提升直接融资比重且更好地通过市场化手段服务实体经济，有效拓 宽社会资本投资渠道，还有利于推动房企转型。 根据北京大学光华管理学院 《中国公 募 REITs 发展白皮书》预测，中国公募 REITs 市场规模将达到 4 万亿-12 万亿元，市场 空间可观。

 加强内部协同，提升客户粘性。REITs 业务并非简单的资管业务，需要公司营业部、投 行条线、券商资管、创金合信等多部门、多子公司协同营销及项目推进。从项目获取角 度看，公司可通过营业部、投行部门等前台部门主动挖掘客户资源，也可能通过大资管 条线客户的介绍；从客户需求角度看，客户除了发行 REITs 之外，还有其他融资需求、 资金管理需求乃至管理咨询需求，因此需要多部门的协作。

 形成差异化竞争优势。相较于金融衍生品、pre-IPO 等重资产业务而言，公募 REITs 是 一类相对轻资产类型“资管+投行”的创新业务模式，更适合资金体量相对较小、在固 收类资管业务和机构客户基础方面具备相对优势的第一创业。未来的行业竞争中，差异 化发展是非头部券商的重要发展路径，第一创业如果在公募 REITs 领域形成差异化竞争 优势和品牌效应，也有利于公司整体盈利能力的提升及市场认可度。

2.3. 三驾马车之交易：牌照+能力+政策驱动交易规模增长

固收业务分部是公司另一个重要收入来源。2019 年公司自营收益达到 9 亿元，占公司收入 比达到 35%；从历年数据来看，公司自营收益波动较大，是公司业绩弹性的主要来源。从业 务分部来看，投资收益和公允价值变动主要来自固定收益业务分部和自营投资及交易业务分 部，前者主要开展债券销售、债券及相关衍生品的交易，后者主要开展权益类证券及衍生品 的投资，2018 年固收分部营业利润与公司总营业利润比高达 315%，2019 年也达到了 43%。

公司固收业务分为销售和交易两种模式，交易是主要收入来源。一创的固定收益业务分为承 销销售业务和投资交易业务，其中承销销售业务是指销售银行间、交易所等市场的各类固定 收益产品，投资交易业务是指公司以自有资金通过证券市场买卖固定收益类产品（含类固收、 固收衍生品等）并获取投资收益。从业绩来看，固收销售业务受竞争压力较大，手续费收入 一度大幅下降；交易业务主要与行情和策略有关，是公司主要收入来源，投资收益和公允价 值变动损益均高于分部收入。

固收成交额出现回升，一创市场份额稳定。从收入角度看，公司利润表中的投资收益主要来 源于固定收益业务的投资收益，而公司固定收益业务的投资收益主要来源于固定收益产品交 易业务。受监管和经济的影响，2016 年以来债券成交量经历了从高速增长向低速增长的转 变，但随着宽松政策的出台和鼓励中小企业融资，我们预计债券成交规模将维持 15%-20% 左右的增速表现。第一创业近三年市场份额在 0.2%~0.22%之间，预计其市场份额仍将维持 稳定。

固收销售业务面临较大竞争压力。近年来市场竞争日益激烈，非金融企业债务融资工具主承 及承销机构已由 2017 年 120 家扩充为 2019 年 134 家，竞争不断加剧，对公司承销销售业 务带来了较大冲击，总销售规模和单支债券的销售金额均出现下滑。从结构来看，公司固收 销售业务主要以短期融资券和企业债为主，合计规模占比一般在 70%以上。

持续推动固收销售能力提升以应对竞争压力。根据公司年报和公司官方发布的投资者关系活 动记录，公司主要从产品提供、客户拓展、能力提升等三个方面推动业务模式的升级。

 从产品提供看，公司目标拓宽产品线和客户线，不断丰富固定收益产品种类。

 从客户拓展看，公司在加大境内客户开发力度之外，也尝试开发境外客户需求；在线下 客户外，积极构建线上客户拓展及客户服务新模式，布局建设 eBOND 对外销售网络 及客户数字化。

 从能力提升看，公司一方面继续提升销售人员的专业定价能力和销售能力，为客户提供 更加精准高效的服务；另一方面，加强信息整合能力和服务能力，通过客户大数据和线 上场景应用，为不同类型的客户提供匹配的线上产品和服务，全面满足客户多样化的业 务需求。

债券市场互联互通预计带来新的发展机遇。2020 年 7 月 20 日，央行和证监会联合发布《中 国人民银行中国证券监督管理委员会公告（„2020‟第 7 号）》，同意银行间与交易所债券市 场相关基础设施机构开展互联互通合作，即两个债券市场的合格投资者可以通过相关基础设 施机构连接买卖两个市场交易的流通债券。债券市场的互联互通具有以下意义：

 提高交易效率，降低交易成本。过往两个市场在参与主体、交易方式、结算方式、交易 品种和监管机构等方面各不相同，部分品种性质相似但名称不同（如 ABN 和 ABS 等）， 企业债、公司债和非金融企业债务融资工具的发行主体资质差异不大。两个交易所缺乏 很好的协调机制，加重了债券市场的分割与无效，降低了债券市场的流动性，导致债券 市场交易成本上升和交易效率下降，最终也体现为实体经济融资成本难以有效降低。债 券市场互联互通的实现有助于统一发行资质和交易品种，统一交易、结算和托管规则以 及实现相关基础设施的联接，利好交易效率的提升和交易成本的降低，从而提升债券市 场的交易规模。

 优势互补促进良性发展。过往债券市场以银行间市场为主，银行是市场上最大的债券投 资者，具有明显的资源优势，但当前银行间市场仍缺乏避险和做空工具叠加“刚性兑付”的隐性预期，银行难以分散其利率和信用风险。但交易所市场在技术和市场化方面更具 优势，例如交易所交易系统采用更低交易成本的净额结算方式，撮合系统和报价驱动系 统具有匿名性和即时性，交易所市场的投资者风险偏好更为多元，有利于发展衍生债券 工具。两者的互联互通有助于实现优势互补，促进债券市场的良性发展。

 谈论直融占比提升不能忽视债券市场的发展空间。根据 WIND 统计，截至 2020 年上半 年末，我国债券余额为 105 万亿元，高于 A 股市场总市值（65 万亿元）。债券市场具有 融资功能、资金流动导向功能和宏观调控功能，发展债券市场也是提升直融占比、降低 实体经济融资成本的重要途径。互联互通机制的推出有利于促进中国债市直接融资的发 展，利在长远。

2.4. 三驾马车之机制：灵活而市场化的运营机制

灵活而市场化的运营机制保障。公司的固收投研能力优势离不开优秀的人才，而留住人才并 充分发挥其能力离不开公司适宜的经营决策机制、人才激励机制和组织结构。综合公司年报 和公司官方发布的投资者关系活动记录，我们总结公司活而市场化的运营机制的三个表现： 灵活的经营决策机制，市场化的人才激励机制，围绕核心竞争力和机构客户的展业体系设计。

机制优势表现之一：灵活的经营决策机制。公司多元的股权结构使公司同时具有混合所有制 企业的优势，使公司形成有效制衡的法人治理结构和灵活的市场化经营机制。公司贯彻打造 以客户为中心的思维模式与企业文化，推动以客户为中心进行经营决策、资源配臵的底层逻 辑，积极探索综合金融服务模式。

机制优势表现之二：市场化人才激励机制。根据公司年报，公司推行了“为贡献/业绩付薪、 为潜力付薪、为能力付薪”的薪酬理念，子公司创金合信员工持股平台持股比例达到 49%。 市场化的人才激励机制对于“以人才为核心”的券商业务模式十分关键，而一创核心的资管 业务和固收交易业务均依赖于优秀人才的主动管理能力，因此市场化人才激励机制就成为公 司核心竞争力的重要保障。

机制优势表现之三：围绕核心竞争力和机构客户的展业体系设计。

 从产品看，产品体系成熟且具有针对性。公司拥有成熟的产品体系，满足各类投资者的 产品需求，尤其是针对金融机构的固收条线产品丰富。公司具有丰富的承接银行等机构 委托资金的资产管理业务经验，合作的机构客户数量超过 200 家。

 从营销看，打造全方位营销体系。公司全覆盖市场金融机构并分层提供服务产品，其中 公司在中小银行客户方面的成功拓展是公司营销能力和投资能力的重要体现。

 从体系看，建设系统化运营体系。公司建设系统化运营体系，保障产品创设和销售支持； 以高效的集中运作模式，加强自主研发的 A10 资管投资管理系统建设，用科技赋能业 务，在合规风控前提下保障业务高效运转。

2.5. 改善中的其他业务板块

2.5.1. 经纪业务收入市占率提升

公司经纪业务收入回暖，行业排名持续上升。受股市交易额回升的带动，公司 2019 年代理 买卖证券业务手续费及佣金净收入录得 2.9 亿元，同比增长 23%。代买收入市占率从 2015 年的 0.25%升至 2019 年的 0.36%，同期行业排名从 70 名升至 59 名。

经纪业务受到的竞争压力较大，公司积极推动转型。从股票交易额市场份额和公司经纪业务 佣金率来看，公司面临的竞争压力仍较大，股票交易份额总体上升至 0.39%，近四年在 0.4% 左右波动；佣金率下降至万分之 2.75 左右。在激烈的竞争环境下，公司综合自身资源禀赋 后决定重点推动经纪业务线上数字化转型，并重点布局机构客户需求。根据证券业协会排名 数据，2019 年度公司代理机构客户买卖证券交易额为 4.66 万亿元，行业排名第 22 位，占 全部客户的交易额比重达到 75.35%，行业排名第 9 位。重点布局机构客户的方向符合公司 营业部数量相对不足、自身业务特色更贴合机构客户的特质。

线下营业部数量不占优势。截至 2019 年末，公司在全国主要经济发达省市共设有 7 家分公 司、44 家证券营业部，覆盖北京、上海、 广州、深圳、杭州、重庆、西安、天津、南京、 武汉、郑州等全国主要城市，营业部、分公司员工人数达 2279 人（含经纪人 1393 人）。公 司线下网点数量和员工人数相比其他 A 股券商并不具备优势，因此公司重点发力机构客户和 经纪业务线上数字化转型。

经纪业务线上数字化转型。公司建设以“智富通”为核心的数字化客户服务平台体系和以“终 极理财师”为核心的数字化员工服务支持体系。截至 2019 年底，公司经纪业务客户 76.3 万，近 5 年复合增长率达 22%，托管客户资产 1357 亿元；其中，针对客户的一创智富通 APP 累计注册 76.3 万，针对证券营销人员的终极理财师 APP 累计用户达 2.3 万人。

2.5.2. 利息支出有望迎改善

股权质押利息收入下降拖累利息净收入表现。2019 年公司调整口径利息净收入（剔除其他 按实际利率法计算的金融资产产生的利息收入）录得亏损额继续扩大，主要受到股权质押利 息收入大幅下降影响。2016 年公司股权质押利息收入达 2.9 亿元，至 2019 年已降至 0.6 亿 元，主要是受监管政策和股权质押业务风险暴露的影响，公司降低了股权质押业务的规模。 2016-2019 年公司两融利息收入表现总体平稳，2019 年较 2018 年上升 7.4%。

利息支出偏高，股权质押减值拖累利润。从成本端来看，公司 2017-2019 年利息支出均在 6 亿元以上，主要系融资成本上升所致。2017 和 2018 年公司次级债和公司债的票面利率在 5.8%-6.5%之间，而 2016 年最高票面利率仅为 4.25%。同时，受股权质押业务风险暴露的 影响，2018 年和 2019 年公司买入返售金融资产减值达到 1.5 亿元和 2.9 亿元，是拖累公司利润表现的主要原因。

融资成本边际下降，股权质押风险改善。我们预计公司利息支出压力将因市场融资成本下降 和次级债公开募集政策而减小，2020 年一季度公司发行的次级债票面利率已降至 5%，在低 利率环境下和定增完成后，公司可进一步通过借新还旧来降低总体利息支出压力且有能力在 牛市环境中进行低成本扩表。另一方面，股权质押业务风险已明显改善，公司未来减值压力 减轻且有减值冲回的可能。

2.5.3. 投行受益于行业新政，经营恢复常态

投行业务收入显著增长，行业排名提高。截至 2019 年末，公司投行业务全年录得收入 2.13 亿元，同比增长 94%，为上市以来首次增长且涨幅较大，考虑到 18 年投行业务收入下滑严 重，增长受低基数影响较大但呈回暖趋势。收入排名由 2016 年的 44 位上升至 37 位。

2019 年一创投行完成 43 个项目，项目数量稳步增长。其中股权承销收入排名升至第 23 位， 市场占有率升至 1.02%；债券承销金额市占率 0.13%，排名降至第 72 位。整体来看，公司 投行业务规模较 2018 年有所提高，行业方面 2019 年投行项目整体数量增多，直接融资占 比提升，且在中小项目上中小投行具有优势。公司角度讲，经过 2018 年的阵痛期，摩根退 出对投行业务的负面影响基本消除，投行业务有所改善但仍处于行业中游。2019 年公司并 购重组重组业务取得突破，获专业最高评级 A 级，跻身行业第一梯队。

3. 投资建议和风险提示

公司特色总结：A 股稀缺的主动管理型机构化特色券商。“主动管理型”代表公司以“固收 投研能力”而非“牌照优势”作为核心能力来拓展业务，更具市场竞争力和长久性；机构化 代表公司以粘性高的机构客户为核心目标客户群，盈利稳定性相对更强。第一创业自身不具 备银行股东背景、丰富的线下渠道和雄厚的资本金，但自身固收投研能力表现突出并精准定 位了以银行为代表的偏好固收投资的机构客户，灵活而市场化的经营机制也可以保证核心投 研团队的稳定性，因此形成了以“固收投研能力为核心，资管、交易和机制为三驾马车”的 经营特色，与一般券商形成差异化竞争。

盈利预期：资管稳定增长，信用投行边际改善。公司未来持续的增长点来自公司资管业务， 固收交易业务则带来业绩弹性；往年表现相对于一般的经纪、信用和投行业务板块则迎来边 际改善的良机，资产减值压力和利息支出压力下降将带动公司利润提升。2020 年 7 月，公 司完成定增后将支持公司业绩的可持续增长，进一步优化公司财务结构。

市场愿意给予公司以估值溢价。截至 2020 年 7 月 21 日收盘，公司估值为 3.83xPB（LF）， 处于 2018 年以来的新高；从 PE 视角看，公司为 76xPE（TTM），略高于近一年的均值水平。 相比其他上市券商，第一创业估值水平位于行业均值以上，体现市场对于公司特色的认可和 未来业绩成长的期待。