程实：中国货币总量变化对居民存款行为的非线性影响

程实 工银国际首席经济学家

以下观点整理自程实在CMF宏观经济热点问题研讨会（第82期）上的发言

本文字数：1990字

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当前中国经济出现发展动能不足、总需求不足的问题。一个现象是现在的储蓄相对增加，而消费不足。所以，我们一个普遍的看法是，提振经济增长动能需要进一步地通过减少过多的“超额储蓄”来增加消费。目前状态之下，信心不足、预期偏弱，导致消费不足、储蓄增多，这似乎是不太好的宏观经济状态。但如果出现了消费增长、储蓄下降的状态就是一个好的宏观状态吗？这个问题是值得思考。我认为这未必是个非常好的状况。如果在一个信心不足的社会局面之下，突然出现消费暴增的格局，很有可能是一种囤货居奇行为，是另外一种形式的避险需求的体现。所以，当前这种状况下，老百姓还愿意储蓄，这实际上是对当前的信用货币体系充满信心的表现，值得我们肯定。

看待储蓄和消费之间的关系也并不是简单地说哪个多一点，哪个少一点对宏观经济来讲就更好，我们需要结合整个宏观经济的背景和社会心理的变化，包括当前所处的经济周期状态来做个综合的评价和更加切实的思考。储蓄和消费之间未必有非常确定的关系。二者的关系是动态发展的。从经济学角度来讲，决定储蓄和消费的可能有其他更重要的因素。我个人看来，整个宏观经济运行状态会对这两者之间的关系产生非常明显的影响。总而言之，消费和储蓄之间的关系是非常复杂的。

一、理论分歧需结合经济背景分析

在“凯恩斯主义”看来，实际货币总量增长会刺激经济活动，从而增加居民存款。“货币主义理论”的总体观点认为，货币增长会导致通货膨胀从而抑制居民存款。所以，从经济学这两个模型来看，这两个方向实际都是共同存在的，都是一种客观、有逻辑的分析。具体来看，凯恩斯主义理论认为，货币增长会带来刺激存款增长效应，主要是从财富效应、收入效应和流动性偏好三个角度来探讨。从货币理论角度来看，所有货币的增长最终都会体现为通货膨胀。通货膨胀会侵蚀居民存款实际的价值，这会降低居民长期持有存款的意愿，从而抑制居民存款。

我们发现，凯恩斯主义效应在低通胀时期更明显，而货币主义效应在高通胀时期更明显。在相对低通胀时期，实际货币供应量的增长会带来需求增长，进而增加收入，增加整个存款的基本盘。在高通胀时期，老百姓更加关注飞涨的物价，会更加反感货币过度增长所带来的通胀效应来侵蚀存款，此时会更倾向于减少存款。在不同宏观经济状态之下，同样是货币总量增长的情况，实际上其所产生的效应是此消彼长的。凯恩斯主义效应多一点还是货币主义的效应多一点，取决于经济的具体情况和央行的货币政策。特别是通货膨胀整体状态，以及货币政策对于通胀预期的控制。

二、货币总量增长与居民存款增长的非线性关系

结合中国现实，我们有几个实证发现。第一是2002-2007年期间，货币总量增长与居民存款之间关系是弱的正向关系，反映了货币对居民存款的凯恩斯主义效应较强，货币总量的增长实际会带来相对更多的存款增长。

第二是2008年以来，货币总量增长对居民存款的正向作用在趋势性地弱化，反映了货币对居民存款货币主义效应在增强。从全球背景和中国现实来看，2008年次贷危机之后，欧美国家实行了大量的宽松性货币政策。在这种情况下，中国经济模式也出现了一些变化，即投资的边际效应递减，投资效率的降低使得资金转化到居民部门的边际增速也在放缓。所以，在这种状态之下，货币效应在逐渐增加是可以理解的。

第三是通胀环境的变化对于中国货币总量和居民存款行为的关系影响非常显著。中国与欧美国家相同之处在于，欧美市场通胀环境对货币总量、居民存款之间的关系的影响也非常显著。中国和欧美不同的地方在于中国市场的绝对通胀水平较低。中国市场过去25年来基本都处在长期的温和通胀水平中，2001年-2023年中国的年均通胀率是2.24%，长期保持在1%-3%之间。所以，影响货币总量和居民存款之间的关系的两个因素，即通胀的绝对水平和居民的通胀预期，既然中国的通胀长期保持温和的绝对水平，起更大作用的应该是通胀预期的影响。

中国货币总量与居民存款行为之间的关系还会受到其他一些因素的影响，即政策对通胀干预水平的调整，货币政策的取向和货币政策的调整产生的影响也是非常大的。

三、引导新增货币量支持居民收入增长

我们要通过有效引导新增货币量来支持最终中国居民可支配收入的增长，进而促进居民储蓄的边际增加。可以从两个维度上实施，一是提升货币流通速度，二是优化存量货币。

提升货币流通速度方面，可以减少交易成本、改变营商环境等。优化存量货币方面，从周期性来看，有更多的适度宽松政策相对于整个消费和居民存款的适度增长都是适宜的；同时，要密切关注通胀预期的变化，因为当前中国面临一定的通缩压力，老百姓可能形成物价偏低的预期。在这种状态之下，我个人认为，在当前宏观经济状态下，通过稳健的货币政策精准有效发力非常关键，需要适度地提升货币政策对实体经济传导的效果，疏通传导机制，利于实现存款稳定以及消费可持续地增加。

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