济川今年的年报很漂亮，从这两天市场的反应来看，应该是大超市场预期的。市场对之前的认识给与了非常正向的修正。但平心而论，在我看来这份年报中规中矩，30%+的净利润增量是有故事的，显示不出多少真正的繁荣。7.3%的营收增量可能才是比较真实的济川。先来看看30%+的净利润背后的故事。

　　2023年济川漂亮业绩的最大功臣当属蒲地蓝。销售量从22年的15508万盒的高基数，继续增16.7%至18095万盒。超之前最辉煌的2018年的16679万盒，焕发第二春。营收33.8亿，增17.7%。也超2018年的32亿，又到达了一个新的顶峰。和2018年相比，营收增加5.62%，量增8.48%。这些数据说明，蒲地蓝完全摆脱了退出社保的影响，价格基本维持，销售量恢复增长，19年以来的蒲地蓝的各种风波尘埃落定。蒲地蓝重拾增长，重塑辉煌。这也说明了，管理层当时主动退出医保，选择保价的策略，无比英明。

　　小儿豉翘稳健成长，营收增13%，销售量从7230万盒增加到8205万盒，增13.5%。小儿豉翘的增长完全由量增推动，而改良到无糖型的提价，在23年并没有体现出来。因此，13%的增长是低于预期的。另外，原本认为2023年会修订的新版基药目录迟迟没有出来，小儿豉翘进基药目录几乎是板上钉钉的，因此，对小儿豉翘销量的利好也没有兑现。当然，抛开外部因素推动来评价小儿豉翘，它是稳健增长的未来一哥，是济川目前真正的增长引擎。只是2023年的表现中规中矩。

　　雷贝拉挫从中报开始，在各种描述当中被济川踢出了主要产品阵营。这是为了弱化雷贝进集采的影响。8月份，第九批国采名单公布，雷贝拉挫肠溶片赫然在列，并且是重点监控药品。11月进行了采购投标，济川以每片0.48元中标，降幅超80%。值得一提的是，0.48元是几个中标企业中报价最高的。按照集采销量的分配原则，济川分不到多大的份额。更值得一提的是，这次集采采的是肠溶片，而济川一直卖的是肠溶胶囊。肠溶胶囊不在本次集采之列。肠溶片是济川刚开发的剂型，目的就是应对集采。如此看来，雷贝的集采短期看来不会对济川的济诺产生直接影响。肠溶片的中标只是一块增量。但是，长期的影响不好评估。一、肠溶片和肠溶胶囊成分一样，只是片剂是糖衣包裹，肠溶胶囊是胶囊包裹，肠溶片经过胃时，可能会被胃分解掉一部分，药效不如胶囊好。相比较而言，肠溶片相当于低配版，肠溶胶囊相当于高配版。肠溶胶囊本来就比肠溶片贵，肠溶片进集采后，价格差距进一步拉大。肠溶胶囊的价格可能会是肠溶片的5-10倍，疗效却差不多，巨大的价差会影响肠溶胶囊的市场份额。二、肠溶片进了集采，肠溶胶囊进集采也就水到渠成，时间问题。

　　雷贝拉挫作为济川的第三大拳头产品，营收超10亿，异常稳定。2018-2023年的营收分别是11.3亿、12.8亿、13亿、13亿、12.3亿、9.5亿（年报里公布的消化类是指雷贝拉错和健胃消食的合计，已进行了拆分）。可以看出，营收常年稳定在12、13亿的雷贝拉挫，2023年下降明显。这肯定和集采脱不了干系。尽管第九批集中采购的实施要到24年的3月以后，但是济川的肠溶胶囊已经实实在在感受到了冲击。价格没降，毛利率没降，销量已经受到不小冲击。

　　长期以来，我们说的都是济川的三大拳头产品，23年之后，又有一个开始崭露头角，它是健胃消食口服液，2018-2023年，健胃消食的营收分别是3.2亿、3.3亿、3.9亿、5亿、5.4亿、7.4亿，一直不显山不漏水，极其稳健的增长着，现在长成让人无法忽视它的存在了，向着又一个10亿大单品迈进了。很可能再过两年，再说起济川的主力产品就变成小儿豉翘、蒲地蓝和健胃消食口服液了。

　　其他的二线品种还都看不到挑大梁的迹象，也就三拗片和黄龙止咳的势头不错。

　　西药方面，动作频出，新药频出，营收却从23.2亿降到了21亿，除去雷贝拉挫的影响，其他的也没见长进。

　　这就是2023年济川的整体销售情况，有喜有忧，总体上中规中矩。

　　那么济川业绩上的惊艳表现，就要归结于费用端了。首当其冲的自然是销售费用，销售费用率大降5.2%个基点，来到41.5%，这就省了5亿销售费用，又集采又反腐的，营收受多大影响不好说，销售费用倒是实打实省下5亿。另外，利息收入多了1.7亿，研发少花了1亿。其实也不是研发省钱了，只不过是BD引进少花钱了。23年，引进了引进了一个药，三个医疗器械。济川的触角伸向了医疗器械领域。这就贡献了7.7亿的税前利润。济川的惊艳业绩是这么来的。

　　这还不是全部，22年4季度疫情放开的爆发式增长并没有体现在利润端，而这些利润济川很有可能平滑到了23年的4季度。

　　股市就是这样，已实现的业绩越漂亮，市场的要求越高，未来增长的压力越大。如今，济川用连续两年的超30%的高速增长，把成长股的帽子又带到了自己的头上。以市场通常的尿性，估计很快会给济川20多倍的估值，五、六百亿市值。

　　但是，这时候我挺清醒的，未来，24年、25年济川的不确定性还是很大。23年证明了蒲地蓝的江湖地位和新的销售体系重塑成功，但也不能忽略几场大规模流感的帮忙。这样的流行感冒以后肯定不会每年都有，那么蒲地蓝的增长动力究竟怎么样，我没法判断。小儿豉翘2024年会进基药目录，板上钉钉。这会给小儿豉翘带来高增长，长多少要看新版基药目录什么时候公布，公布的早，30%，公布的晚，20%。雷贝拉错3月份执行集采，我预计影响不大，有些影响，健胃消食的增长应该能补上。销售费用率继续降，但降多少，底线是多少，我无从判断。这么看，24年济川保持个位数的营收增长，百分之十几的利润增长有希望。至于25年，BD引进的第一波产品就该问世了，能不能开花结果，也该拉出来溜溜了。现在我完全不知道结果，我对济川的认知也就到这了。

　　到现在，我拿济川7年了，曾经的仓位很重很重，现在也挺重的。感受就四个字：跌宕起伏。其中滋味只有自己知道。到现在赚到了3倍多，到五六百亿的话，七、八年挣五、六倍，也可以了，我准备撤了，认知之外的高估就不等了。至于以后的济川，继续跟踪，继续学习吧。有好机会再回来。