桥水：去杠杆化是如何运行的？

（原标题：桥水：去杠杆化是如何运行的？）

上周，读了几遍达里奥2012年写的《深入了解去杠杆化》这篇文章。

周末闲来无事，又读了几遍，感觉还是不过瘾，于是将这篇文章翻译+整理下来，重读了几遍，对我们当前身处何处有了一些认知。

达里奥指出，通常的去杠杆有三个流程，即“急性通缩去杠杆化”、“良性通胀去杠杆化”、“恶性通胀去杠杆化”。

对于大多数没有外债的主权经济体，基本会存在“急性通缩去杠杆化”、“良性通胀去杠杆化”这两个过程。而对于有大量外债的国家，有可能进入“恶性通胀去杠杆化”这个无法挽回的阶段，例如欧债危机中的西班牙，以及一战后面临大量外债战争赔款的德国。

目前，中美都在经历去杠杆的过程，从货币政策、贬值程度、GDP实际增速、十年国债利率来看，中美似乎都在“良性通胀去杠杆化”阶段徘徊，当前桥水的这篇文章，对于理解经济运行，有很重要的意义。

正文

桥水这篇文章的目的是展示过去全球典型的去杠杆事件，并通过这个过程深入研究去杠杆过程是如何运行的。

去杠杆化过程降低了债务/收入比率。当债务负担过大时，必须进行去杠杆化。

这些去杠杆化可能做得好，也可能做得不好。有些非常毁灭性（造成巨大的经济痛苦、社会动荡，有时还引发战争，但未能降低债务/收入比率），而另一些却相当优秀（债务/收入比率的健康生产与消费平衡有序调整）。

在这项研究中，我们将通过展示过去的一些去杠杆化是如何发生的，来回顾去杠杆化的机制，以表明有些是毁灭性的，有些是优秀的。

你会看到，优秀的去杠杆化是非常平衡的，而毁灭性的去杠杆化是严重不平衡的。

去杠杆化解决方案之间的差异取决于1）债务削减、2）紧缩、3）将财富从富人转移到穷人以及4）债务货币化的数量和步伐。

我们想说的是，优秀的去杠杆化可以很好地平衡这些，而毁灭性的去杠杆化则不能，下面我们将展示如何做到这一点。

在研究这些之前，我们将回顾一下典型的去杠杆化过程。

01 典型的去杠杆过程

在大多数情况下，去杠杆化处理的都不好，因为这种情况一生都会发生一次，而措施制定者却没有对其进行研究。

因此，他们制定的措施通常就像盲人在热炉上做饭一样，经过痛苦的试错过程，错误的痛苦驱使他们远离糟糕的举动，走向正确的决策。

历史上有许多去杠杆化值得学习，因为经济机器是一个相对简单的东西，所以如果他们了解这个过程是如何运作的以及它在过去是如何发挥作用的，那么很多痛苦就可以避免。

如前所述，去杠杆化之间的差异取决于1)债务削减、2)紧缩、3)将财富从富人转移到穷人以及4)债务货币化的数量和速度。

这四种途径中的每一种都会降低债务/收入比率，但它们对通货膨胀和增长有不同的影响。

债务削减（即违约和重组）和紧缩措施都会导致通货紧缩和抑制，而债务货币化则会导致通货膨胀和刺激。

毁灭性的去杠杆化会使这些失去平衡，而优秀的去杠杆化则可以适当地平衡它们。换句话说，关键在于正确的组合。

通常，为了应对债务危机，这四个步骤按以下顺序进行：

1）首先，偿债困难和债务增长下降导致经济收缩，其中债务/收入比率上升，同时经济活动和金融资产价格下降。我们将这一阶段称为“急性通缩去杠杆化”。

这一阶段的特点是债务减少（即违约和重组）和紧缩，但没有实质性的债务货币化。在此期间，私营部门信贷增长下降和流动性紧张导致对商品、服务和金融资产的需求下降。当没有足够的资金来偿还债务时，金融泡沫就会破裂，债务违约和重组会像雪崩一样袭击人们，尤其是杠杆贷款机构（银行），引起人们的恐惧。

这些合理的担忧会自行加剧并导致流动性危机。结果，措施制定者发现自己陷入了疯狂的争夺之中，试图在违约失控之前遏制它们。这种减轻债务负担（即债务违约和重组）的途径必须受到限制，因为否则会导致自我强化的螺旋式下降，其中违约和重组可能会严重损害信心，如果放任不管，它们可能会阻碍信心并从发芽中恢复多年。

违约和重组不能太大或太快，因为一个人的债务是另一个人的资产，因此大幅削减这些资产价值的财富效应可能会对商品、服务和投资资产的需求造成毁灭性影响。

由于为了将偿债支付减少到可持续水平，减记金额必须等于债务人能够偿还所需的金额（例如，假设减少30%），因此减记将减少债权人的资产按该金额计算的值（例如30%）。虽然30%听起来很多，但由于许多实体都有杠杆，对其净资产的影响可能要大得多。

例如，杠杆率为2:1的债权人的净资产将下降60%。由于银行的杠杆率通常约为12或15:1，这种情况对它们来说显然是毁灭性的。

这通常从去杠杆化一开始就显而易见。由于去杠杆化过程中出现的违约浪潮的毁灭性力量从一开始就显而易见，措施制定者通常会立即受到激励来控制违约率，尽管他们通常不知道做到这一点的最佳方法。

为了应对债务危机的冲击，措施制定者通常会尝试紧缩措施，因为这是显而易见的事情。由于债务人很难借到更多的钱，而且很明显他已经背负了太多的债务，因此他显然必须削减支出，使其与收入保持一致。

问题在于，一个人的支出就是另一个人的收入，因此当支出减少时，收入也会减少，因此需要大量痛苦的支出削减才能显着降低债务/收入比率。通常情况下，措施制定者会在这条道路上尝试几年，对结果感到焦灼，并最终意识到必须采取更多行动，因为债务削减和紧缩的通货紧缩和抑制效应太痛苦了。这导致他们进入“印钞”发挥更大作用的下一阶段。我们的意思并不是说，债务削减和紧缩在去杠杆化过程中不会发挥有益作用，因为它们确实发挥了作用只是作用不够大，无法产生太大影响，而且除非与“印钞/货币化”相平衡，否则会带来过于痛苦的结果。

2）在典型的去杠杆化的第二阶段，进入了“良性去杠杆化”，债务/收入比率随着经济活动和金融资产价格的改善而下降。

发生这种情况是因为有足够的“印钞/债务货币化”使名义增长率高于名义利率，并且货币贬值以抵消通缩力量，这创造了“良性的去杠杆化”。

应对通货紧缩的最好办法是央行提供充足的流动性和信贷支持，中央政府也根据不同主体的资金需求提供充足的流动性和信贷支持。其形式是中央银行以更广泛的抵押品（质量较低且期限较长）为抵押品提供贷款，并购买（货币化）较低质量和/或长期债务。

这会带来缓解，如果采取适当的措施，可以在正增长的同时实现去杠杆化。正确的过程是这样的：a）抵消通货紧缩信贷市场崩溃的影响；b）使名义增长率略高于名义利率，从而合理地展开去杠杆化进程。在通货再膨胀时期，货币通常会疲软，尤其是兑黄金贬值，但这不会产生令人无法接受的高通胀，因为通货再膨胀只是抵消了通货紧缩。历史表明，那些做得又快又好的国家（比如2008/9年的美国）比那些做得晚的人（比如1930?33年的美国）取得了更好的结果。然而，由于增大货币供应量对于其他替代品效果非常好，因此它们确实存在被滥用的风险，从而导致“恶性的通胀去杠杆化”。

3）当相对于其他三种替代方案的数量而言，“印钞/货币化”过多且货币贬值（通货再膨胀）过于严重时，就会发生“恶性的通胀去杠杆化”。

当这些情况发生时，a）它们要么在没有储备货币、有大量外币计价债务且通货膨胀率以快速贬值的本币衡量的国家中迅速发生，要么b）它们可能缓慢且较晚发生在储备货币国家的去杠杆过程中，经过长时间、大量的刺激，就是用来扭转通缩的去杠杆。

顺便说一句，财富从富人向穷人的转移通常以多种形式发生（例如，对富人增加税收、“富裕”的欧洲国家向负债过度的国家提供的财政支持计划等）。

现在让我们看一下过去的一些去杠杆化，以便我们可以看到这些事情的发生。

02 过去的去杠杆化

虽然我们可以选择数十个去杠杆化国家，但我们选择了六个

1)1930年代的美国；

2)50年代和60年代的英国；

3)过去二十年的日本；

4)2008年-现在的美国；

5)现在的西班牙；

6)1920年代的德意志国

因为它们都很重要，而且以有趣的方式有所不同。正如你将看到的，虽然四种去杠杆路径的数量和速度不同，导致结果有所不同，但推动结果的“经济机器”基本相同。

我们将它们分为三组，我们称之为：

1）“恶性的通缩去杠杆化”（发生在“印钞”足够的货币和通缩紧缩存在之前，以及当名义利率高于名义增长率时）；

2）“良性的去杠杆化”（通过足够的“印钞”来平衡债务削减和紧缩的通货紧缩力量，从而实现正增长、债务/收入比下降以及名义GDP增长高于名义利率）；

3）“恶性的通胀去杠杆化”（其中“印钞”相对于通货紧缩力量而言较大，通过货币通胀实现名义增长，利率处于自我强化的螺旋上升状态）。

（1）恶性通缩去杠杆化（即当经济不景气而债务/收入比率上升时）

如下所示，在所有这些情况下，a）印钞受到限制，b）名义增长率低于名义利率，c）货币普遍坚挺，d）由于利息支付的结合，债务/收入比率上升；成本和名义收入下降或停滞。

下图归因于债务/GDP的变化。更具体地说，黑点表示债务/GDP的年化总变化。每个条形图将这种变化的归因分为以下几部分：GDP（即收入）的变化和债务存量名义价值的变化。

收入变化分为

（1）实际收入变化；

（2）通货膨胀。

实际GDP的下降对阴影区域的债务/GDP的贡献表现为正向贡献，而通货膨胀的上升则表现为负向贡献。

名义债务水平的变化分为

（3）违约；

（4）支付利息所需的新借款金额；

（5）超出此范围的借款增加或减少。

因此，违约表现为负数，而利息支付表现为正数，利息支付之外的新借款表现为正数或负数

（取决于是否产生或偿还了新债务）。

（2）良性的去杠杆化（即当经济以平衡方式增长且债务/收入比率下降时）

如下所示，在所有这些情况下，印钞和货币贬值都相当大，名义增长率高于名义利率，债务/收入比率下降。在通货再膨胀时期，名义收入的复苏减轻了债务/收入负担。当然，如果这些时期之前的经济衰退非常严重（例如美国1930?32年），反弹就会更大。

下图显示了债务/收入比率下降的速度和构成。点显示债务/收入比率的变化，条形显示这些减少的来源。

（3）恶性的通胀去杠杆化（即经济不景气的同时出现恶性通货膨胀消除了债务）

虽然您可以从下面的数字中大致了解动态，这些数字总结了德意志国共和国的恶性通货膨胀，但稍后的解释将使这幅图景更加清晰。这种动态与其他通胀去杠杆化（例如20世纪80年代拉丁美洲的去杠杆化）基本相同。

恶性通货膨胀和减少债务违约的归因如下：

（1）美国萧条和通货再膨胀，1930?1937年

正如所解释的，美国20世纪30年代的大去杠杆化分两个阶段：1930年至1932年的通缩去杠杆和1933年至1937年的通胀去杠杆化。

下图显示了逐年债务水平与名义GDP增长率的关系（左图）和与股票总回报率的关系（右图）。债务水平占GDP的百分比位于每个图表的右轴上。这条线显示了哪里有大量的“印钞”。第一相标记为(1)，第二相标记为(2)。在第一阶段（“恶性的通紧萧条”阶段），收入和信贷崩溃，名义增长率大幅低于名义利率，经济萎缩，而债务/收入比率上升。如图所示，这是在1929年9月股市泡沫破裂之后发生的。由于私营部门去杠杆化，收入锐减，到1932年底每年下降近30%。

由于收入下降，债务/GDP比例从约150%上升至250%（如左图所示）。

在此期间，股票下跌了80%以上（如右图所示）。第一阶段结束，第二阶段开始于1933年3月开始印钞。罗斯福打破了与黄金的挂钩，

美元汇率在这一年里从21美元/盎司跌至35美元/盎司，下跌了40%。这种通货再膨胀还导致经济活动增加，名义增长率高于名义利率。1937年，它因美联储转向限制性措施而结束，导致“经济衰退”（这个词就是在这个时候发明的）。

1933年3月，美联储通过美元兑黄金贬值来实施宽松措施，并将利率维持在多年来的低位。

额外的资产负债表扩张大部分是为了购买黄金以压低美元的价值。虽然美联储通过低利率和低货币轻松赚钱，但它并没有直接购买许多风险资产（与我们下面进一步讨论的今天不同）。

下表更准确地讲述了这个故事。在“恶性的通货紧缩萧条”期间，收入锐减，名义GDP每年下降17%，其中一半来自通货紧缩，一半来自实际需求崩溃。结果，名义增长率比名义利率低20.4%，债务占GDP的比例以每年32%的速度增长。从1933年3月开始，政府让美元兑黄金贬值，从33年到37年，货币供应量增加了约占GDP的1.7%。在此期间，名义增长率以9.2%的速度恢复，实际增长率为7.2%，通胀率为2%。名义GDP增长至6.3%以上。私营部门减轻了债务负担，而政府借款则随着收入的增长而增长。

下图显示了前面所示的相同基本归因随时间的变化情况。相对于GDP，1937年的债务总额与1930年相同。在此期间，由于通货紧缩和实际负增长导致收入萎缩，债务总额不断膨胀。债务负担的逆转是由名义收入上升至1930年水平推动的。利息借款大部分被偿还债务所抵消。

收入的逆转也是私营部门债务负担变化以及债务偿还的主要驱动力。

大萧条开始时，政府债务存量很小。最初，由于收入锐减，债务负担增加。1933年之后，由于财政赤字增加，名义政府债务水平有所上升，而收入的复苏缓冲了这些负担的增加。

如下图所示，复苏的催化剂是印钞和美元兑黄金贬值。此时价格水平发生转变，从平均每年8%的下降速度变为每年约2%的增长速度。这是印刷如何抵消通货紧缩而不是引发高通胀的一个很好的例子。

如下图所示，消息公布后，实体经济活动也出现反弹。

信贷此时停止下降并稳定在低创造水平，而印钞适度增加。

从1933年到1937年采取了不同的措施措施，名义GDP增长大大高于政府利率，大大减轻了债务负担。

名义GDP增长由强劲的实际增长（从低迷水平开始）和温和的通胀组成。

（2）英国去杠杆化，1947?1969

下图显示了债务水平与同比名义GDP增长率（左图）以及股票总回报率（右图）的关系。债务水平占GDP的百分比位于每个图表的右轴上。这条线显示了大量“印钞”发生的地方。第一相标记为(1)，第二相标记为(2)。

英国在二战前和二战期间获得了大量债务，并在二战结束时进入经济衰退，导致债务负担更高。如图所示，从1943年底到1947年底，债务水平从略高于GDP的250%上升到400%。1948年，随着收入的复苏，债务负担略有下降，但1949年9月，英国印钞并将英镑相对美元和黄金贬值30%，同时也将短期利率基本保持在零。结果，1948年至1969年间，名义增长率高于名义利率，债务水平下降了250%，股市上涨。

英国在此期间通过宽松货币保持低利率的同时，1949年货币大幅贬值，英国央行在1950年将资产购买增加至GDP的1%左右，这两者都有助于保持名义增长率高于名义增长率。利率，这是降低债务/收入比率的最重要影响因素。

下表显示了去杠杆化过程中最重要的部分是如何发生的。我们把它分成两部分从1947年到1959年和从1960年到1969年，因为它们有点不同。

如下所示，由于这种措施组合，战后时期总债务的下降是通过名义GDP的增长实现的，名义GDP的增长超过了新借款数额的温和增长。1947年至1970年期间约4%的通货膨胀率推动了GDP增长带来的债务占GDP下降的近2/3。净新借款规模较小，因为用于支付利息的借款被偿还债务所抵消。如下图所示。

对于政府和私营部门来说也是如此。在此期间，特别是1947年至1960年期间，政府的净新增借款相对较小。下图显示了债务比率变化的原因。

（3）日本去杠杆化，1990年至今

如下图所示，日本20多年来一直陷入温和的“毁灭性的通货紧缩去杠杆化”之中。1989年，私营部门债务泡沫破裂，政府部门债务/财政扩张开始，但从未有足够的“印钞/货币化”来导致名义增长高于名义利率并导致货币贬值。

尽管日本已经放松了一些措施，但名义收入增长却停滞不前，持续的通货紧缩侵蚀了温和的实际增长。与此同时，名义债务增长速度更快，推高债务水平，从1989年底占GDP的400%左右上升到如今的500%。股市下跌近70%。

在整个去杠杆化过程中，日本央行“印钞/货币化”的久期调整后的货币非常少，其中大部分印钞都流向了久期较短的短期现金类资产。结果，通货再膨胀失败，政府债务负担沉重。

如下表所示，货币创造每年占GDP的比例被限制在0.7%，而日元兑美元每年升值2.9%。结果，自1990年以来，实际增长率平均为1.1%，但通货紧缩持续存在（平均?0.5%）。这使得名义增长率比名义利率低2%，累计导致债务/收入比率大幅上升。虽然私营部门适度去杠杆化，但由于政府借贷和通货紧缩，日本的总债务水平已从403%攀升至498%。

下图显示了日本的情况如何随着时间的推移而发展，列出了不同驱动因素对债务负担相对于收入变化的累积贡献。总体而言，在经济中，新增借款仅能满足持续的偿债需求，仅此而已。持续的通货紧缩增加了债务负担，而违约和实际增长则减轻了债务负担。

私营部门的债务水平略有下降。违约、实际增长以及支付利息后偿还债务都起到了帮助作用。利息支付数额巨大，通货紧缩也增加了债务负担。

政府借款大幅增加，主要是为了缓冲疲软的私营部门。

名义GDP增长疲弱是实际GDP增长平庸和通货紧缩共同造成的。

在此期间的大部分时间里，名义GDP增长率一直低于日本政府的增长率，对债务负担造成了持续的上行压力。

（4）2008年至今美国去杠杆化

与20世纪30年代美国的去杠杆化一样，2008年的前期也是由债务驱动的繁荣组成的，去杠杆化分两个阶段进行：收入收缩，随后是通货再膨胀和增长。然而，由于美联储迅速采取措施反应，迅速担保债务并大举印钞，紧缩期仅持续了六个月（而20世纪30年代为三年多），此后就出现了通货再膨胀和债务削减。通过名义收入增加、违约和债务偿还等综合因素。

如下图所示，与20世纪30年代的美国和1990年以来的日本不同，美国迅速进入通货再膨胀，并结束了该过程中“毁灭性的通货紧缩

去杠杆化”阶段（该阶段从2008年7月开始，就在雷曼倒闭之前），到2009年3月，美联储制定了激进的量化宽松计划，将债务货币化）。在“恶性”阶段，收入下降，债务负担从GDP的340%左右上升到370%，股票价值几乎损失了一半。由于世界各地有如此多的债务以美元计价，全球信贷和美元流动性的收缩造成了美元的挤压，美元兑贸易加权篮子大幅走强。出口下降速度快于国内需求。

2009年3月开始的通货再膨胀之后，收入恢复，债务负担降至335%左右，低于最初的起始水平，股市收复了所有损失。目前，信贷市场已基本痊愈，私营部门信贷增长正在改善。到目前为止，这次去杠杆化将赢得我们有史以来最优秀的去杠杆化奖。未来的关键是措施制定者要保持平衡，使债务/收入比率持续有序下降。

美联储宽松的幅度是巨大的。美联储不仅在流动性危机期间降息并支持基本信贷，而且通过将资金投入风险资产来推行最激进的宽松措施之一。2009年3月，美联储宣布实施重大QE1，购买国债和机构支持债券，开始向金融体系注入资金。随着2010年8月开始的第二轮量化宽松和2011年秋季开始的扭转操作，美联储进一步增加了长期政府债务（主要是美国国债）的持有量。在这三个时期内，资产持有量在久期调整后（相当于10年期国债）的变化持续时间的峰值分别为GDP年化速度的8%、5%和约2%。

如下所示，在紧缩时期，由于2008年7月至2009年2月期间实际活动崩溃，名义增长率年化增长率下降了?5.4%。收入下降导致债务与GDP水平之比更高，信贷创造崩溃了。

2009年3月，正如所讨论的，美联储通过量化宽松措施大幅放松货币措施，购买政府债券并向金融体系注入大量资金（超过1.5万亿美元）。这种货币推动和随后的资产通货再膨胀刺激了经济活动的复苏，经济活动以每年3.5%的速度反弹。

名义增长率略高于政府名义利率。由于私营部门去杠杆化而政府借款增加，债务水平每年下降了GDP的13%。名义增长导致债务/收入比率年化下降12%，违约导致债务/收入比率下降6%，偿还导致债务/收入比率下降15%，而利息支付则导致债务/收入比率上升20%。

如图所示，债务水平在收缩阶段有所上升，但因通货再膨胀而下降，因此现在较起点有所下降。由于债务水平如此之高，利息支付一直是一个巨大的负担，但这些负担已被偿还债务、温和的通货膨胀和违约等因素所抵消，其中债务偿还是最大的组成部分。

私营部门的债务水平已降低了37%。债务偿还一直是其中最大的因素，违约和通货膨胀也做出了贡献，不仅仅是抵消了利息负担。

私营部门的债务偿还在一定程度上（不到一半）被除利息支付之外的政府借款所抵消。

（5）2008年至今西班牙近期的去杠杆化

如下图所示，西班牙一直在经历周期的第一个“恶性的通货紧缩”阶段，但尚未继续前进，因为它无法“印钞/货币化”；这取决于欧洲央行的行动。

如图所示，从2008年7月起，西班牙的收入也开始下降，而债务从那时起从约365%上升至接近400%。此后债务负担已趋于稳定，但仍高于去杠杆化开始时的水平。股市最初下跌近45%，但仍比2008年7月的水平低25%。

尽管西班牙无法直接印钞，但欧洲央行通过购买其债券并向其银行提供流动性，将大量资金注入西班牙，从而防止了更严重的去杠杆化。

它在2010年夏季和2011年秋季信贷收紧时再次提供了这种支持。在这两个时期，欧洲央行的购买高峰将资金推向西班牙风险资产，其比例超过西班牙GDP的10%（调整至10年期限）。资金的推动来自主权债券和担保债券购买以及短期贷款（例如最近的长期再融资）。尽管如此，欧洲央行并未将西班牙主权利差和利率压得足够低，以致名义增长率高于名义利率（如后所示）。

可以理解的是，西班牙的措施反应比美国慢得多，因为措施选择有限，最重要的是因为西班牙无法印钞。可以理解的是，西班牙的信用利差攀升，偿债成本上升，导致债务/收入水平大幅上升。与我们的其他案例不同，由于西班牙无法印钞，西班牙政府债券收益率具有很大的信用风险成分。

在西班牙去杠杆化期间，名义增长一直为负，因为通货膨胀率为0.6%，而实际增长为?1.1%。因此，名义增长率比政府债券收益率低5.5%。按年计算，欧元兑黄金贬值了20%，但兑美元贬值幅度要小得多，因为所有主要货币兑黄金都贬值。

由于利息负担高且不断上升、新借款高于利息支付以及实际负增长，西班牙的债务水平有所上升。利息支付的增加是其中最大的组成部分，因为西班牙信用利差上升增加了偿债成本。通货膨胀和违约适度减轻了债务负担。

尽管私营部门一直在偿还债务，但由于借款用于支付利息和实际负增长，私营部门的债务水平仍高于2008年6月的水平（尽管最近有所下降）。

政府在此期间提高了杠杆率。危机开始时政府债务相对较低，但仍占西班牙债务总额的一小部分。

目前，虽然欧洲央行的举措有所帮助，但西班牙的前景仍然黯淡，因为在当前的货币措施下，名义增长将依然疲软，而且调整过程将在很大程度上取决于紧缩措施和债务削减。

（6）德意志国共和国：1918?1923年

德意志国是一个恶性通货膨胀和违约侵蚀了高得惊人的债务负担的国家。1918年，政府在为战争支出提供大量借款后，债务占GDP的比例约为160%，从而结束了战争。在盟军要求德国以黄金支付赔款后，政府总债务上升至GDP的913%。

1918年和1919年是经济收缩时期，实际收入在这两个时期下降了5%和10%年。随后，德意志在这一时期末通过在1919年12月至1920年2月期间将纸币兑美元和黄金贬值50%，刺激了收入和资产价格的复苏。

随着货币下跌，通货膨胀开始上升。1920年至1922年间，通货膨胀侵蚀了以当地货币计价的政府债务，但对赔款债务没有影响，因为它是用黄金支付的。但在1922年夏天，帝国停止支付赔款，实际上进入了违约状态。经过持续到1932年的一系列谈判，赔款债务得到了重组并实际上被清偿了。货币贬值导致债权人青睐短期贷款，并将资金从货币中转移出来，这要求央行购买更多债务以填补空白。

这种螺旋式上升导致了恶性通货膨胀，并于1923年达到顶峰，导致地方政府债务占GDP的0.09%。

1919/20年货币贬值后，德国央行增加了印钞量，1922年和1923年印钞速度加快。到1923年恶性通货膨胀结束时，德国央行在1919年至1923年间将货币供应量增加了120亿倍。

德意志国的案例是有史以来最极端的通胀去杠杆化案例之一。战争结束时，德国政府被迫在现金短缺和经济收缩或印钞刺激收入之间做出选择。政府选择印钞和贬值来刺激经济，从1919年底开始贬值50%，使经济摆脱了衰退。最终，人们对货币失去信心，大量印钞导致恶性通货膨胀，使货币基本一文不值。如下图所示，该货币相对于黄金基本上下跌了100%，并且印钞呈指数级增长。913%的起始债务降至基本为零。1919年，无偿政府债务占GDP的133%，被通货膨胀冲掉了。

1922年夏天，当赔款支付停止时，基于黄金的相当于GDP780%的赔款实际上陷入了违约。我们在下表中对此进行了总结，然后逐一进行分析。

下图显示了政府所欠债务总额及其两部分：以黄金为基础的赔款和其他政府债务：

正如所讨论的，非赔款政府债务因通货膨胀而迅速被侵蚀。虽然赔款直到1921年才在技术上实施，但它们实际上在战后不久就存在了，而且主要是谈判赔偿金额的问题（官方金额在1921年初确定，然后在当年春天减少了约50%，仍然是一笔巨款）。由于赔款以黄金计价，它们一直保持其价值，直到德国于1922年停止付款。然后在接下来的十年中多次重组，直到实际上被消灭。

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