绿色债券境内外市场发展概况

摘要

2007年6月，欧洲投资银行发行全球第一支绿色债券以来，绿色债券在国内外市场上均取得了快速发展。国际绿色债券市场方面，市场自律准则已较为成熟，形成了绿色债券原则（GBP）和气候债券组织标准（CBS）两个主要的行业标准；债券发行规模快速增长，2017年全球绿色债券的全年累计发行额已突破1,202亿美元，较2016年的810亿美元增长近48%；债券发行逐步扩围，发行主体由投资银行扩大到世界银行、国际金融公司（IFC）、市政机构及州政府以及大型国际性银行及公司，所在国家亦由欧美国家扩大至6大洲的37个国家；投向集中在可再生能源和绿色交通领域。

国内绿色债券市场方面，绿色债券市场配套政策逐步完善，为绿色债券快速发展奠定政策基础；发行规模增长至全球第二水平，并取得了可观的环境效益；债券发行仍以绿色金融债为主，但非金融企业发行规模明显提升，活跃度不断提高；多数绿色债券具备发行期限长、主体评级高的特点；第三方机构绿色认证比例维持较高水平。

目前，由于我国绿色债券尚处于起步阶段，其在实践过程中仍存在一些问题。例如，部分发债主体符合《绿色债券支持项目目录》的项目数量有限，存在发行阶段将项目“洗绿”的可能；而在债券存续期，由于缺乏相应的约束，同样可能导致募集资金投放于非绿项目等。未来仍有很大改进和完善的空间。

一、绿色债券的定义

绿色债券是指将所得资金专门用于资助符合规定条件的绿色项目或为这些项目进行再融资的债券工具，其主要目的在于促进环境的可持续发展。绿色项目具体包括但不限于：节能、污染治理、资源节约与循环利用、清洁交通、清洁能源、生态保护和适应气候变化等领域。与普通债券相比，绿色债券在发行流程（确定资产、信用评级、定价营销等）、基本功能（融资功能）和特点（对其投资仍以盈利为目的）方面并无区别，只是更多的要求绿色效益，即要求资金用途对环境、气候有积极作用。

二、2016~2018年国内绿色债券市场发展概况

（一）配套政策逐步完善

中国绿色债券的发展相对较晚，至2015年正式建立绿色债券的制度框架。中国人民银行于2015年12月发布了《中国人民银行公告[2015]第39号》以及配套的《绿色债券支持项目目录》。2015年12月，国家发展改革委办公厅发布《绿色债券发行指引》（发改办财金[2015]3504号），对绿色债券的适用范围、支持重点和审核要求进行了规范。此后，中国人民银行和财政部等七部委、中国证监会、中国银行间市场交易商协会分别发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》（银发[2016]228号）、《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》（证监会公告[2017]6号）、《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》（银行间交易商协会公告[2017]10号），以支持和规范中国绿色债券的发展。

（二）市场起步较晚、发展快，成绩斐然

2016年1月，浦发银行在国内发行了200亿元的首只绿色金融债券，为我国国内首次发行绿色债券，该次发行获得了超过2倍的市场认购。同时，绿色债券还能满足一些机构投资者对资金保值增值和资产组合多样化的需求，成为备受保险公司、养老基金、公益基金等大型机构投资者追捧的热门产品。2016年成为我国绿色债券发展的元年。

绿色债券在我国发展迅速，从2016年初启动，到2018年末，我国已发行绿色债券合计6,323.63亿元，共181个主体，累计发行不同的绿色债券296只，累计注册金额超7,061.00亿元。绿色金融债仍是我国绿色债券市场的主力。我国绿色债券市场发行总额的64.41%来自绿色金融债，共计4,073.20亿元。非金融企业的绿色债务融资工具、绿色公司债、绿色企业债、绿色熊猫债、绿色资产支持证券发行金额分别为383.80亿元、816.04亿元、666.20亿元、30.00亿元、354.39亿元，占比分别为6.07%、12.90%、10.54%、0.47%、5.60%，发行金额与比重相对较小。

我国绿色债券市场启动3年以来，除了市场发展之初的2016年2月和6月之外，其余各月均有绿色债券发行，每个月平均发行额为175.66亿元；2018年11月，我国绿色债券当月的发行规模最大，为693.96亿元，同时债项数量也为最大，当月达到了23只。总体上，2016年~2018年，我国绿色债券发行数量和金额总体较为平稳，各年内的下半年发行量明显大于上半年。

从年度发行规模变化情况看，2016年发行了2,052.31亿元，2017发行了2,067.80亿元，同比增长0.75%；2018年发行了2,203.53亿元，同比增长6.56%。

从发行绿色债项数量情况看，2016年为53只，2017年为115只，同比增长116.98%；2018年则为128只，同比增长11.30%。

从各年度内参与市场的主体看，不考虑同一主体不同年度发行情况，2016年为31家，2017年为78家，同比增长151.61%；2018年为102家，同比增长30.77%。

若考虑累计加入绿色债券市场的主体情况，2016年为31家，2017年为99家，同比增长219.35%；2018年累计为181家，同比增长82.83%。

（三）我国绿色债券市场结构日趋多元

1.绿色债券发行仍以金融债为主

绿色金融债的主要用途是为银行的绿色信贷提供资金支持，银行后续将独立承担融资企业的绿色项目审核工作。银行在绿色项目评估与筛选时，需要保证程序和制度的合规性、规范性以及相关人员的专业性，进而确保募集资金能带来明确的环境效益。目前，金融企业通过绿色债券融资并投放于绿色信贷，承担起探索绿色金融发展的重要角色。

绿色金融债具有单笔发行规模大的特点，目前仍是我国绿色债券市场的主要券种。2016~2018年，我国共有53家金融机构发行103只绿色金融债，占全部绿色债项数量的34.80%，发行总规模4,073.20亿元，占我国绿色债券市场发行总规模的64.41%。从发行主体来看，除交通银行股份有限公司（500亿元）、国家开发银行股份有限公司（250亿元）、中国农业发展银行（200亿元）等大型政策性银行及国有银行以外，我国绿色金融债的发行主体以商业银行为主，其中兴业银行的发行规模最大，达到了1100亿元，占我国绿色债券市场总发行规模的17.40%；此外部分具有实力的中小型城市商业银行业也逐步进入了绿色债券市场，如北京银行股份有限公司（300亿元）、青岛银行股份有限公司（80亿元）、南京商业银行股份有限公司（50亿元）。

如果考虑到新开发银行发行的绿色熊猫债（30亿元）、兴业银行发行的兴银2016年第一期绿色金融信贷资产支持证券（26.46亿元）、中国农业银行发行的农盈2017年第一期绿色信贷资产支持证券（14.34亿元）亦属于金融机构发行的绿色债券，那么绿色金融债的总体发行规模将为4,143.99亿元，合计债项106只。

2.非金融企业发行规模提升，活跃度不断提高

绿色非金融债方面，2016~2018年，46家主体发行了74只绿色公司债，共计816.04亿元；36家主体发行了47只绿色企业债，共计666.20亿元；27家主体发行了39只绿色债务融资工具，383.80亿元，1家主体发行了1只绿色熊猫债，计30亿元；29家主体发行了30只绿色资产支持证券（不含2家银行发行的2只绿色信贷资产支持证券），共计354.39亿元。我国非金融企业的数量占比70.17%，数量上占绝对主体；除去新开发银行的30亿元绿色熊猫债，其他非金融企业的绿色债券发行规模约占总规模34.47%，发行规模占比仍处于次要地位。非金融企业数量众多，涉及多个行业的多种类型的绿色项目，且与实体经济直接关联，因而在绿色债券市场中仍起到积极作用。

绿色非金融债对应的募投项目通常比较明确，即企业按计划进行的绿色项目建设或运营，其对资金有实际需求。如果不考虑银行发行的绿色信贷资产支持证券，2016~2018年，我国绿色非金融债主要包括绿色公司债、绿色企业债、绿色债务融资工具、绿色资产支持证券等，债券发行数量合计190只，发行规模合计2,179.64亿元，此处未纳入银行发行的绿色CLO债券。

中债资信根据公开市场可获取的资料，分类确定绿色非金融债的资金投向。其中，投向清洁能源类的绿色项目资金607.44亿元，占非金融企业绿色债券总发行额的27.87%，投向清洁交通类项目资金605.12亿元，占非金融企业绿色债券总发行额的27.76%。《目录》其他的四大分类的绿色项目亦均有涉及，非金融企业的绿色债券保持了项目类型的多样性，具体情况如表2所示。此外，绿色非金融债券对于绿色项目具有较强的依存性，其发展有助于促进绿色债券市场的信息披露以及后期跟踪的完善，从长期来看将会增加我国绿色金融体系的透明度和成熟度。

（四）我国绿色债券与普通债权发行存在一定差异

1.绿色债券以公开发行为主，发行期限较长

绿色债券市场以公开发行为主；包括私募债、PPN、非公开发行的资产支持证券等产品，亦开始在市场中涌现，2016年为1只PPN，2017年为20只，2018年在增加到了27只；累计非公开发行的绿色债券为48只，约占全部绿色债项数量的16.2%。综上所述，虽然非公开发行的债券数量有所扩大，但由于绿色债券的发行规范、信息披露要求以及市场监管等方面的限制，公开发行仍是目前绿色债券发行的主要方式。

2016年~2018年，绿色债券以3年期（129只，3,564.44亿元，占比59.71%）、5年期（84只，1,677.90亿元，占比28.11%）为主，其余发债期限还有1年以内的超短期融资券、1年期、2年期、4年期、7年期、8年期、10年期与15年期。绿色债券市场的整体加权平均期限为4.17年，与绿色项目建设运营以中长期的资金需求能较好地匹配。

2.绿色债券发行主体评级较高，但无明显利差优势

2016年~2018年，我国绿色债券发行人的主体评级和债项评级均高于债券市场整体水平。

发行债项的主体级别方面，156个绿色债券发行主体的主体级别中（不含绿色资产支持证券发行主体，本小节下同），AAA级别合计56家，AA＋级别主体合计44家，AA级别主体合计42家，AA-级主体8家，A＋级别主体合计2家，另有4个债项无国内主体评级信息，包括中国进出口银行、中国农业发展银行和国家开发银行等政策性银行，以及山西晋煤华昱煤化工有限责任公司。

发行债项的级别方面，263只绿色债券债项，AAA级别债项合计129只，AA＋级别债项合计61只，AA级别债项合计32只，AA-级别债项5只，A＋级别债项2只，另有34只债券（均为政策性银行公开发行的绿色金融债和其他单位非公开发行的绿色私募债）无国内债项评级信息披露。

总体而言，从绿色债券AAA级别主体数量上，占所有绿色债券发行主体的35.90%，明显高于债券市场同期AAA级主体相应约27.50%的整体水平；从AAA级主体的发行规模上，AAA级主体占绿色债券发行规模的69.44%，亦高于债券市场同期AAA主体发行规模约占比54.01%的水平。

从AAA级别债项的情况看，从发行数量上，AAA级绿色债项占全部绿色债券的49.05%，高于整体债券市场约27.13%的AAA级债项占比水平；从发行规模看，AAA级绿色债券发行规模占全部绿色债券发行规模的71.72%%，亦明显高于整体市场中，AAA级债项发行规模占比约41.4%的水平。

绿色债券发行主体与债项评级表现优异的主要原因在于：（1）政策性银行及优质的大型商业银行发行了多只绿色金融债项；（2）绿色非金融债券的募投项目多从属于电力、水务、公共交通等公益性行业，且发行主体多为行业内龙头企业，考虑到行业运行稳定，信用品质较高，其主体级别与债项级别均高于非绿色债券。由于我国绿色债券市场尚处于发展初期，债券发行体量有限，未来随着绿色债券发行主体的增加，绿色债券市场的评级水平将会逐步回归至市场的平均水平。考虑到绿色债券募投项目多为受政策支持类型，绿色债券市场的总体评级水平可能仍将略优于非绿债券。

绿色债券总体具备一定的利差优势，但仍与发行人自身的资质密切相关。2016~2018年间，剔除部分没有级别和低级别的绿色债项，以及结构化的绿色ABS债项，本节选取了共计240只债项。由于发行人发行绿色债券的同时发行普通债券的情况较为少见，本书通过分析绿色债项相比同时期同级别的一级市场DCM发行利率，比较绿色债券是否具有利率上的优势。整理分析可知，240只债项中，其中192只绿色债项低于同期的DCM利率，存在一定的利差优势；全部样本债券的利差，按照发行金额加权统计，绿色债券的整体发行利差为37.1基点。

考虑到2016年末至2018年间，我国债券市场整体利率上浮明显，绿色债券市场的发行也受到整体市场利率走高的不利影响，且绿色债券市场整体规模仍相对较小，依据的绿色债项的样本数量仍相对较小，因此分析结论仅作一定的参考。

从主体级别看，除去仅有2只债项的AA-级别，AAA（114只）、AA+（69只）与AA（55只）级别，具有利差优势的占比呈现逐步下降的趋势，也即AAA级主体的信用利差优势最为明显，AA+主体的优势仍较明显，但AA级主体的利差优势则不显著了，具有低利率优势和不具备优势的债项数量基本相当。由此可见，AAA级主体发行绿色债券具有明显的利差优势，AA+级别企业具有一定的利差优势，AA级主体的利差优势较弱。

具体到AAA、AA+和AA级主体不同期限的绿色债券层面，以各债项的发行金额进行加权，分析各期限的加权利差情况。

AAA级主体方面，统计了114只债项共计4,128.29亿元，整体的加权利差为41.0基点，利差优势明显。其中，主流的3年期和5年期的利差优势为38基点和37基点；4年期的样本较少（仅2只15.70亿元），利差优势为负，为-65.7基点；长期限的7年期、10年期和15年期的样本数量亦较少，但均呈现明显的利差优势，分别达到了58.8基点、105.8基点、114.6基点。

AA+级主体方面，统计了69只债项共计860.80亿元，整体的加权利差为32.1基点，利差优势较AAA级主体的利差优势，有所下降。其中，主流的3年期和5年期的利差优势为28.4基点和46.2基点；其他期限的样本数量均较少。

AA级主体方面，统计了55只债项共计384.70亿元，整体的加权利差为4.6基点，利差优势已经不明显。其中，主流的3年期和5年期的利差优势为11.2基点和-33.5基点；7年期的利差优势为9.6基点。

整体而言，绿色债券的利差优势主要体现在相对较高级别的信用等级的主体上，以AAA和AA+主体的利差优势表现得较为明显；而AA及以下主体的利差优势，则不再显著。

从债项级别看，AAA（126只）、AA+（61只）与AA（32只）的债项级别，具有利差优势的占比同样呈现逐步下降的趋势。AA-及其他债项的样本数量较少，暂不做特别的关注。总体而言，AAA级债项具有明显的利差优势，AA+级别企业具有一定的利差优势，AA级主体的利差优势较弱。

以券种为区分看，绿色金融债、绿色债务融资工具与绿色公司债、绿色企业债之间的利差表现呈现出一定差异。从2016~2018年三年间的累加情况看，绿色金融债因为主体的资质通常较优，因而整体上利率优势明显，约87.1%的债项低于同期同级别DCM利率。绿色企业债则有66.7%的债项具有利率优势。绿色债务融资工具和绿色公司债，具有利率优势的债项数量明显较低，分别为26.3%和46.5%，分析原因，可能与债务融资工具和公司债的发行人属于各行业的非金融行业，企业主体类型较多，发行利率更易受到发行人主体实际情况的影响。总体看非金融企业绿色债券的利差较普通债券未表现显著利差优势。

因此，从市场层面看，目前绿色债券的利差受发行主体的信用品质、发行时间和债券品种等多因素共同影响，绿色债券较非绿色债券的优势尚不可一概而论；但总体而言，高信用级别主体的绿色债券的利差优势较为明显；绿色债券仍具有一定的利差优势。

（五）我国绿色债券市场第三方机构绿色认证比例更高

2017年末，中国人民银行、中国证监会联合发布的《绿色债券评估认证行为指引（暂行）》设置了评估认证机构的准入门槛和资质要求，并对评估认证工作进行详细的规定；目前，按指引要求，绿色债券标准委员会已经于2018年12月7日成立，并将开始进行绿色债券认证机构的备案工作。

截至2018年末，我国累计共发行296只绿色债券。其中，根据公开市场披露信息以及中债资信所获得的数据，获得第三方机构绿色评估认证的债券合计204只，占发行绿色债券数量的比重约68.92%，高于世界平均约六成的水平；从发行规模上看，获得第三方评估认证的发行规模达到5,039.17亿元，占全部6,323.63的总发行规模的约79.69%。此外，国家发展改革委主管的绿色企业债（合计47只中仅有2只出具了第三方评估认证意见），该类债项在申报阶段已通过国家发展改革委内部的绿色属性认定，故通常无第三方机构绿色评估认证。特别地，也有部分绿色债项出具了两家机构的第三方评估认证意见，例如：中国农业银行于2017年12月发行的专项用于杭州、温州、湖州、绍兴等地区“五水共治”贷款的“农盈2017年第一期绿色信贷资产支持证券”，获得毕马威与中债资信两家机构的第三方绿色评估认证，成为银行间市场首单双认证绿色信贷资产证券化产品。

从不同绿色债券品种的分类情况看，如表9所示，除了1只经认证的绿色熊猫债为100%认证之外，其他的绿色债项认证情况中，绿色金融债的认证比例最高，达到了98.1%；其次为绿色债务融资工具，认证比例达到了89.7%；绿色ABS产品和绿色公司债的认证比例稍低，但均高于60%。

截至2018年末，根据公开市场信息整理，参与我国绿色债券评估认证业务的第三方机构共计17家，涵盖会计师事务所、专业评级认证机构、能源环境类咨询机构以及其他学术机构等机构类型。

中债资信作为绿色债券评估认证机构之一，截至2018年末，中债资信认证的绿色债券中，已经有17家企业客户的26只绿色债券、合计258.54亿元的绿色债券成功发行，分别占市场已发行绿色债券企业数量、绿色债项数量和发行规模的12.8%、13.8%和5.1%，排名均位于市场机构的前列。

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