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 甘肃世恒案案例评析

尽管对赌协议在现实中的并购、融资中应用广泛，是私募中的投资者保障利益的重要条款。但现实中不可避免的存在“不认赌服输”的投资方或者被投企业，一旦双方对簿公堂，对赌协议的合法性就要受到更加严格的审查。而对赌协议是否被司法判决承认，也将决定私募未来投资方案的设计。不幸的是，在被誉为“对赌条款无效第一案”的海富投资诉甘肃世恒一案中，对赌协议的地位并没有得到法律的承认。

1. 案件事实及争议焦点

2007年11月1日，海富投资与被甘肃世恒（订立合同时名称为“甘肃众星锌业有限公司”）、香港迪亚、陆波（香港迪亚公司的总经理、法定代表人）共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》，其中约定：甘肃世恒注册资本为384万美元，香港迪亚占投资的100％，各方同意海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒增资后总注册资本的3.85％，香港迪亚占96.15％（即2000万中的114.7717万元为新增注册资本，剩余1885.2283万元为资本公积金）。

《增资协议书》中包含的“对赌协议”，主要内容是：《增资协议书》第七条第（二）项业绩目标约定“如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富投资有权要求原股东香港迪亚履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额。”

    据工商年检报告登记记载，甘肃世恒2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。2009年12 月，海富公司向兰州市中级人民法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。

因此，本案争议焦点为《增资协议书》第七条第（二）项“对赌条款”是否有效。 [1]

2.本案对赌条款的有效性分析

表 3  两审法院对本案“对赌条款”的性质认定

    根据判决书所载内容，一审、二审法院在认定本案“对赌条款”无效时主要依据的是合同法第五十二条“违反法律、行政法规禁止性规定的合同无效”，具体分析见表 3。

但笔者认为两审法院的判决都有瑕疵。

（1）一审法院认定事实错误

正如二审法院在判决书中提到，纵增资协议书全部内容，海富投资支付2000万元的目的并非仅享有世恒公司3.85%的股权，期望甘肃世恒公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的，即对赌条款涉及的是投资方股权的价值，而不是利润分配，与公司收益分配并无直接关系。故而就世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币的约定，仅是对目标企业盈利能力提出要求，而非“未按照注册资本比例进行利润分配”。更何况，“补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额”的公式也说明了海富投资补偿金额与甘肃世恒的净利润是负相关关系，在净利润低于1200万时，补偿金的数额大于净利润，根本不能归属于“分配”的关系。故而一审法院认定事实错误。

（2）二审法院认定事实错误

首先，若本案的投资方式被认为是联营，那也只能是民法通则第五十三条规定的合同式联营，在这种联营下，企业之间独立经营、独立核算、独立承担民事责任，故而不要求共同投资、共担风险。所以，二审法院认为对赌条款破坏风险共担机制的说法是自相矛盾的。

其次，二审法院认为该条款使得海富投资“无论盈亏均按期收回本息或者按期收取固定利润”的说法是错误的。如果2008年 甘肃世恒的盈利达到目标，而2009年又突然破产，则海富投资根本不能从中获利，达到所谓“旱涝保收”的结果。

再次，既然二审法院认为对赌条款实际上为借贷，为什么认定借贷的数额是1885.2283万，而不是所有的投资额2000万，毕竟补偿金额的计算是以总投资金额为基准。因此这种人为的切分不符合逻辑。

最后，海富投资的股权比例仍为3.85%，不管世恒公司经营业绩如何，海富投资都需根据其股权比例获得收益。在甘肃世恒净利润超过3000万时，海富投资仅能根据3.85%的股权索取分配，而借贷机制下其却能足额收回本金利息，数额超过3.85%的索取额。故而，二审法院没有认识到对赌条款实质上是各方对公司估值和未来业绩发展的一种特殊安排、是在信息不对称环境下的激励制度，妄言“实为借贷”是认定事实错误。

（3）二审法院适用法律错误

首先，根据合同法第五十二条，认定合同无效只能根据法律和行政法规 [6] ，而甘肃高院却用司法解释去判定对赌条款无效，是错误的。虽然该条司法解释说“明为联营，实为借贷”的行为违反金融法律法规，但却未言明违反哪一条，事实上也根本不存在此种法律法规。如果真的存在这样的法律法规，甘肃高院没有理由不引用这些法律法规，而援引根本没有法律效力的司法解释进行裁决。

表 4 不同法律法规对“认定合同无效的依据”的规定

*“可以”代表《公司登记条例》规定”法律行政法规“可以用来认定合同无效。

这种用非法律法规认定合同无效的情况，在金融案件中十分常见。原因之一是中国法律体系中对认定合同无效的依据的规定十分混乱，见表 4，但即使是这样，没有任何法律规定司法解释可以用来认定合同无效；另一方面的原因是国家对于金融业的严格控制和监管，使得任何规范都能有等同于法律的效力。 [7]

其次，由于二审法院对对赌条款的性质认定存在瑕疵，所以适用《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条也是不恰当的。同时该司法解释出台于1990年，早已不适用目前的市场环境，应该被废止。甘肃高院搬出如此古老的司法解释是在令人费解。

3. 本案可能产生的影响

对PE而言，法院认定对赌协议因为违反了风险共担而无效（未必被认定为借贷），使得PE难以用这种激励制度解决信息不对称问题，难以保证自身利益的有效实现。同时，失去了对赌条款，PE只能寄希望于在投资前进行更加详尽的尽职调查，而这一程序无疑增加了投资成本，使得PE的发展速度减慢，总体投资规模缩水，对实体经济亦会造成负面冲击。