■中国房地产报记者 曾冬梅 广州报道

内房股迎来融资窗口期，加之母公司越秀地产年初的成功低息发债，促成了越秀房地产信托基金（越秀房托，00405.HK）的首次境外融资。5月8日，越秀房托宣布发行3.5亿美元5年期无抵押企业债券，债券年利率为3.1%，低于该公司现有的银行贷款利率。
    越秀房托有关人士表示，发债的主要目的是偿还即将到期的约25亿港元银行贷款，并降低总体财务成本。“公司今年的资金安排还不足以支持收购新项目，而且公司去年刚刚收购了广州国际金融中心，短期内再收购新项目能获得的市场接受度也不高。”
    作为国内首只上市的REITs（房地产信托投资基金），市场对越秀房托的发展前景普遍看好，不过，对于其自有现金有限、收购新项目主要靠外来融资的经营模式而言，也存在一定的不可预期性及经营风险的隐忧。

以新偿旧 降低财务成本
   

 越秀房托2012年公司年报显示，2012年收入总额上升26.4%至7.12亿元，融资成本则由5436万元大增至1.63亿元，增长200%。据了解，融资成本的大增，主要源于公司去年对广州国际金融中心的收购。今年，该公司将采取相应举措使融资成本回落，此次发债即是举措之一。
   根据越秀房托此前披露的数据，该公司人民币融资的平均成本是7.12%，港币是2.8%，而此次发债利率仅为3.1厘，堪称低息融资。“越秀房托能以低息融资主要是源于目前流动性充裕，对人民币升值的预期及市面上可选择的高息产品较少等因素促成的。”香港一位业内人士对本报记者表示。
    据了解，此次约3.46亿美元的发债所得净额将大部分用于偿还将于今年到期的一笔约25亿港元银行贷款。对于此次以新偿旧，越秀房托有关人士表示，银行贷款一般期限较短，而且需要抵押物，发债不仅可以使公司获得年期较长的融资，同时也能令抵押物解押，因此能够从总体上优化债务结构。
    至于发债时机的选择，除了去年下半年延续至今的内房股发债窗口期外，母公司越秀地产在今年年初的低息发债也起到了榜样作用。2013年1月，越秀地产发行了3.5亿美元的5年期和5亿美元10年期高级无抵押债券，票息仅3.25%和4.5%，惠誉及穆迪分别授予其“BBB-”和“Baa3”的投资评级。前述越秀房托有关人士表示：“越秀房托的债务结构比越秀地产更为稳定，因此如果公司发债，也能获得较好的市场反响。”实际上，该笔债券最后获得了穆迪“Baa2”的评级，比越秀地产更高一级。
    而越秀房托本次发债得到超过130个机构投资者合共认购约20亿美元，相当于超额认购4.7倍，也正是源于越秀房托的较高评级。
    除了以美元债券替换港元贷款外，越秀房托还计划通过减少人民币贷款以降低整体财务成本。越秀房托的管理层曾表示，努力减少人民币贷款，降低成本，是今年融资方面的主要目标。截至去年年底，该公司的人民币债务约42.5亿元，今年计划偿还3亿元。据透露，减少人民币贷款将主要通过偿还广州国际金融中心的开发贷款来实现。今年越秀房托可能将境内经营收益的一部分用作偿还这部分人民币贷款，而境外资金则做派息用途。
    不过，虽然债务不断，但越秀房托的整体债务水平并不高。根据越秀公告，继此次发债后，越秀房托的借贷总额占总资产的比率将升至38.8%，而该比率处于房托基金守则准许的上限45%以内，紧随偿还贷款后，借贷总额占总资产的比率将降至34%。

资金安排不足以承接新项目

截至目前，越秀房托的旗下物业都是来自母公司越秀地产，包括白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场、越秀新都会大厦及广州国际金融中心等，而其发展规模也是通过收购母公司资产一步步壮大。越秀地产与越秀房托之间的这种特殊关系，被业内称为“越秀模式”。
    越秀地产曾表示，将来成熟的商业项目都会以广州国际金融中心的类似形式注入越秀房托，下一个计划注入的项目是广州的财富天地广场。因此，越秀房托的此次发债，在一些分析机构看来，是在为下一个收购计划筹措粮草。
    “起码今年做不到。”上述越秀房托有关人士指出，今年公司的资金安排还不足以承接一个新项目，而财富天地广场今年7月份才开业，收益也还达不到公司期望的理想水平。

风险隐忧

对于越秀房托此类REITs而言，至少90%的净收入必须以红利方式分配给基金持有者，所以这样一种经营模式的特点决定了该公司的收购扩张必须通过新的融资安排而不是手头现金实现。例如，去年收购广州国际金融中心，在88.5亿元的交易总代价中，包括不少于12亿元来自新增境外银行借贷，不超过54.5亿元的基金单位配售，还有不少于24亿元的递延基金单位发行予越秀地产。相对于越秀房托不到50亿元的市值，此次交易可谓“蛇吞象”。而截至2012年年底，越秀房托的现金水平仅约9亿元。那么，这种发展模式对企业资金面是否存在考验？
“新项目的收购成本必须低于被收购物业的前期租金回报率，这样才能取得正收益。”一位港股分析师认为，这意味着，公司的规模增长很大程度上取决于资本市场环境，因此具有不可预期性。
    盛富资本总裁黄立冲表示，中国商用物业的租售比在一个很不合理的水平，即便是最好的写字楼，其租金回报率也是跑输利息的。因此，当人民币升值预期下降，欧洲及美国经济回升时，越秀房托可能将面临融资成本提升的问题。而且，国内商业地产投资过度滋生的泡沫越来越大，这在一定程度上也增加了越秀房托的经营风险。