曾两次冲刺 A 股上市失败的老铺黄金，又在冲刺港股。其冲刺港股的底气来自差异化的赚钱能力，不但毛利远超竞争对手，平均单店收入更是周大福的 7 倍。有人评价，老铺黄金卖的是手艺，而非黄金。然而，在看似一片光明的超强赚钱能力之下，老铺黄金也面临着一些隐忧。

作者  | 陈     畅

编辑  |  韩忠强

运营  |  刘     珊

静谧的灯光下，一位戴着眼镜的长者正专心地雕刻、打磨、炼烧。他在制作的，不是什么精密的仪器，也不是某种高端零部件，而是黄金首饰。

任何人打开老铺黄金的官网首页，都会被这样一段视频吸引。

老铺黄金创立于 2009 年，相比于内地百年黄金品牌老凤祥，以及 1999 年问世的周大生等前辈来讲，老铺黄金算是黄金界的后生。至今，它在全国仅有 32 家门店，与周大生的 5000 多家，老凤祥的近 6000 家规模相比，有着天壤之别。

然而，就是靠着这 32 家店，老铺黄金却创造出近 32 亿的年收入，单店年收入最高达 1.67 亿，相当于 1 家门店 1 天能卖出价值超 45 万元的黄金首饰。

老铺黄金超高的单店收入背后，足金黄金产品平均单价 729 元 / 克，足金镶嵌产品平均单价达 1043 元 / 克，且这两个数字还在上涨。

" 老铺把黄金当作奢侈品来卖。" 业内人士评价称。" 黄金中的爱马仕 "" 古法黄金的天花板 "，" 人群中一眼就能认出的品牌 " 都是它的标签。

5 月 13 日，老铺黄金向港交所提交上市文件。在黄金市场紧俏的当下，这家黄金品牌独特的赚钱能力开始显现出来。

32 家店年入 32 亿

5 月 15 日中午的上海，艳阳高照，气温 27 度，晒得厉害，位于上海的老铺黄金豫园店门口，撑遮阳伞的人排起了长长的队伍。几天前，他们获悉，老铺黄金豫园店将举行 520 满减促销活动，15 日是活动第一天，所以赶忙跑了过来。

" 老公打算早上 8 点多出门，被我嘲讽一番，觉得太早太着急了，没想到我们 9：40 到的时候已经人山人海。" 一位女性消费者在网上发帖称。顶着大太阳排了足足 3 个小时，" 好在是 happy ending，想买的都买到了，包括折后 4680 元的捶纹耳钉、折后 6760 元的十字金刚杵耳钉等。"

不仅上海豫园店如此，在老铺黄金南京德基广场店、北京 SKP 店及王府井店，每当打折促销期，动辄百人排队的景象已是常态。

▲（老铺黄金北京王府井店）

在周大福、周生生、六福珠宝、老凤凰等一众耳熟能详的黄金品牌中，老铺黄金的名字或许还不够响亮，一方面是它开店辐射面实在有限；另一方面，和它差异化的品牌定位脱不开关系。

老铺黄金是一家集设计、生产加工和销售于一体的黄金公司。不同于市面上普通的黄金饰品，老铺黄金主打古法黄金，其自称使用中国宫廷古法制金艺，具有非遗文化价值。

这听起来有些老气横秋，但传达到消费者层面的反应却不尽然。" 以前从来不喜欢黄金感觉很土，但是老铺黄金真得好好看 "" 谁能抵抗老铺黄金的诱惑？"" 黄金的尽头是老铺，它好贵但它好美呀！" 在粉丝们看来，一旦入坑老铺黄金，就意味着藏在中国女人骨子里的血脉觉醒了。

天津女生沈默几年前收到了男朋友的情人节礼物——一款老铺经典产品玫瑰花窗吊坠，从此就对老铺着了迷，至今，她的宝箱里已经攒了老铺产品 20 余件，大到 28000 元的金刚杵手镯，小到 1600 元的玫瑰花耳钉。" 光是去年 2 月，我就剁手了小 20 万，血槽要空了。" 她告诉「市界」。与此同时，她在名为 " 老铺黄金人间富贵花 " 的群里晒图纪念，" 怎么办，朋友们，根本停不下来！"

正是像沈默这样有钱的女性们，撑起了老铺黄金庞大的销售额。

老铺黄金在招股书中写到，公司近年实现了大幅增长，尽管受到疫情的不利影响，收入仍然从 2021 年的 12.65 亿元增至 2022 年的 12.94 亿元，并于 2023 年进一步增至 31.80 亿元。同期年内利润分别为 1.14 亿元、9452.9 万元和 4.16 亿元。

关键在于，老铺黄金仅有分布在 13 个城市中的 32 家门店。2023 年，这 32 家门店店均收入 0.94 亿元，超过 2022 年店均收入的两倍。

相比之下，另外几家市占率处头部水平的黄金珠宝品牌，2023 年的销售情况如下：周大福营收 946.84 亿港元（约 875.8 亿人民币），门店数量 7269 家，店均收入 0.12 亿；周大生年营收 162.9 亿，门店数量 5106 家，店均收入 0.032 亿；老凤祥年营收 714.36 亿元，门店数量 5994 家，店均收入 0.12 亿。

老铺黄金的单店卖货能力可谓惊人，是周大福的 7 倍多。

不仅如此，老铺黄金的毛利率也是同行中的佼佼者。

老铺黄金的产品主要包括足金黄金产品及足金镶嵌（足金镶嵌钻石或其他宝石）。2021 年至 2023 年，足金黄金产品毛利在 36% 以上，足金镶嵌产品由于设计及工艺较为繁杂，毛利率略高，维持在 45% 左右。综合下来，2023 年，老铺黄金的总体毛利率为 41.9%。同期，周大福、周大生、老凤祥的毛利率分别为 22.36%、18.14% 和 8.3%。

如此漂亮的成绩单，老铺黄金究竟是怎么做到的？

专做贵妇的生意

黄金产品售卖一般分为按克计价和按件计价（也即一口价）。一口价产品因为克重不明，消费者付的钱中，有一大部分是为产品设计和样式买单，而非黄金本身，稍有不慎就会成为大冤种。老铺黄金恰恰是一口价的典型代表。

在老铺旗舰店，一个花丝蓝翅蝴蝶锁骨链，定价 12000 元，一个玫瑰花窗吊坠，售价 19680 元，一个三圈福珠手串，售价 43980 元。还有售价 271000 元的金鸳鸯、550500 元的金壶、789500 元的越王宝剑足金摆件……

▲（老铺黄金旗舰店，部分产品售价）

但这并不影响钟爱它的粉丝们，对老铺黄金趋之若鹜。据招股书透露，超 93000 名忠诚会员（注册并发生购买的用户）中，每年购买老铺黄金 1 到 5 次的会员，贡献了公司 71.9% 的收入，每年购买 6 到 30 次的会员，贡献了公司 12.1% 的收入。

老铺黄金凭什么卖那么贵？这还要从它的创立背景说起。老铺黄金创始人名叫徐高明，出生于 1964 年。原本，他在湖南岳阳市畜牧水产局担任水产大楼总经理职务，是一名公职人员。经历了 90 年代的下海经商热潮后，徐高明离开体制内，成立了金色宝藏公司，开展黃金珠宝、文化产品、古董产品、旅游产品等业务。

之后，出于精简公司架构等目的，金色宝藏进行了一系列业务重组，2009 年，独立于金色宝藏公司的 " 老铺黄金 " 成立了。

通过在黄金珠宝行业及手工、品牌定位及品牌经营方面积累的丰富经验，徐高明没有把老铺黄金当做大众品牌来经营，而是凭借独具特色的的古法手艺，将受众瞄准在具有一定品位的高阶人群，这为老铺黄金埋下了贵的基因。

关于引以为傲的古法手艺，老铺现金在招股书给予了重笔墨介绍。

懂黄金的人都清楚，由于足金偏软，在其表面镶嵌钻石和宝石时，需要复杂的工艺。不专业的工艺可能导致足金弯曲、被挤压或变形。正因如此，一口价出于塑形需求，原材料往往只能用 3D 硬金、5G 黄金等，但这些材料的纯度相比足金弱很多。

老铺黄金自称是中国第一家推广古法黄金概念的公司，是第一家推出 " 足金镶嵌钻石 " 产品的品牌，颠覆了以 K 金为底材的行业传统标准。它也是第一家推出 " 金胎烧蓝 " 产品的品牌，你可以简单理解为一种同样美观但对技艺水平要求很高的工艺。

在此工艺壁垒的基础上，老铺黄金雇了 12 名专业珠宝设计师，制定出耗时耗力的产品设计及开发流程，至今已创造出约 1700 项原创设计，拥有 1073 项作品著作权，既包含供日常佩戴的饰品，也包含文房文玩金器、日用金器和居家摆件金器，全面覆盖不同年龄和消费需求的消费者群体。

「市界」注意到，老铺黄金产品多集中在 1 万至 5 万元，该价格带销售额合计占比为 65%，其中 " 足金黄金产品 " 类为 24.3%，" 足金镶嵌产品 " 类为 40.7%。此外，5 万至 25 万之间的产品也占了 19% 的销售额比例。超过 25 万元的占到 6.7%，通常为文玩、典藏系列的金碗、金壶、金佛等。

产品卖得贵，开店选址自然也得讲究。老铺黄金的 32 家自营门店，全部位于包括 SKP 和万象城在内的高端时尚百货中心。截至 2024 年 4 月，全国排名前十的高端百货中心中，老铺覆盖了其中 8 家。

此外，老铺采取场景化营业模式，门店以经典、雅致的中国文房场景为主题，大幅提升客户消费体验。用老铺的话说，" 我们高端的门店选址天然地筛选出了一批与我们品牌定位相符的高端消费者客流。"

该策略的实施十分有效，来这些地方消费的人群，出手的确大方。2023 年，老铺黄金位于北京 SKP 的两家门店产生的总收入为 3.36 亿元，也即单店收入为 1.68 亿元。

一位黄金珠宝行业从业者向「市界」分析称，传统黄金品牌，挣的是加工费，但其实加工费很薄。拿老凤祥来举例，其低加工费的黄金产品占比较高，一口价产品占比少，导致公司整体毛利率较低。该模式下，公司只能靠开加盟店扩大市场占有率，靠走量获利，考验的是供应链和资产周转能力。

" 但老铺黄金不一样，准确地说，它卖的是手艺，而非黄金，产品溢价能力强。这种模式不仅利润高，而且不容易受黄金原材料价格波动的影响。"

围绕在老铺黄金身上的，并非全都是喜人的消息。

事实上，老铺黄金此次寻找港股 IPO，是退而求其次的选择。早在 2020 年 6 月，老铺黄金披露招股说明书，准备在深圳证券交易所主板上市。根据安排，公司原定于 2021 年 4 月 22 日首发上会，但前一日突然被取消审核。同年 7 月，老铺黄金再度迎来上会，但结果是 " 被否 "。

彼时，发审委对老铺黄金提出多项质疑，包括：为何不采用原金色宝藏作为上市主体；老铺黄金与金色宝藏之间是否存在关联交易、利益输送；老铺黄金收入增长幅度、单店销售收入、单店平效、单店毛利率等均高于同行业可比公司是否合理；老铺黄金实际控制人与委外加工商较大金额往来资金的最终去向等。

这些质疑不无道理。在剥离出老铺黄金后，徐高明原先创立的金色宝藏公司仍在经营黄金类业务，且是老铺黄金的大供应商，尤其是 2017 年，老铺黄金向金色宝藏采购产品的金额达到 4219.07 万元，位列第二大供应商。另外，金色宝藏也是老铺黄金的客户之一。

为了消除种种质疑，最新招股书显示，金色宝藏已于 2022 年 5 月注销。

然而，老铺黄金仍面临着不少问题待解。

最明显的要属股权过于集中。在老铺黄金的股东架构中，徐高明直接持股 22.39%，其子徐东波直接持股 10.04%。徐高明、徐东波分别拥有 70% 和 30% 股权的控股股东之一红乔金季，持股 39.33%。所有管理权力及表决权上归红乔金季的天津金橙持股 6.51%。

总结下来就是，徐高明、徐东波、红乔金季及天津金橙被视为一组控股股东，合共占公司约 78.27% 股权。

股权过于集中下的公司治理，弊处显而见，大股东可能利用其优势地位，为谋自身利益而通过多种手段损害中小股东利益。

老铺黄金的现金流情况也不是很乐观。虽然黄金消费在走高，公司存货却从 2021 年的 7.7 亿元增至 2022 年的 8.07 亿元，2023 年更是超过 12 亿元，存货分別占流动资产总值的 83.5%、80.3% 及 71.4%。

老铺黄金承认，自身存货水平相对较高。倘若不能维持最佳存货水平、确保存货的安全或管理存货的减值风险可对公司业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

不光存货占用着现金，老铺黄金有很多钱掌握在购物中心手里。据招股书，消费者在老铺黄金门店所付款项，不是直接打到老铺公司账户里，而是先在门店所在的购物中心账户存放，购物中心再按周期与老铺黄金结账。这部分被计为老铺黄金的贸易应收账款。

2021 年和 2022 年，该数字维持在 1 亿元水平，2023 年大幅增至 3.76 亿元。这意味着，黄金卖得越多，公司的应收账款隐患越大。

受上述存货和应收账款高企的影响，老铺黄金的现金流空间被挤压，占流动资产的百分比常年只有个位数（如下图，计算出来 2021～2023 年分别是 2.7%、6%、4%）。这也是迫使公司尽快通过 IPO 寻求募资的原因。值得注意的是，2023 年 11 月底，老铺黄金决定冲刺港股后，突击拉来了近 1 亿元增资，参与增资的阵容包括苏州黑蚁、复星汉兴等。

从市场维度看，全部自营虽然为老铺黄金的利润做出贡献，同时这也极大限制了公司的扩张步伐。根据弗若斯特沙利文的资料， 按 2023 年收入计，老铺黄金在中国古法黄金珠宝市场及黄金珠宝市场的份额分别为 2.0% 及 0.6%。老铺黄金认为，古法黄金产品是黄金珠宝市场最具增长潜力、增速最快的黄金品类。但实际上，2018 年至 2023 年，古法黄金市场规模复合年增长率达 64.6%，过了这个高增长结点后，预计到 2028 年会降至 21.8%。

在现有 32 家门店的基础上，公司的未来计划也只是 2025 年开设 7 家新门店，2026 年开设 1 家新门店。顺利的情况下，靠多出的这几家，老铺黄金还能挖掘出多少高净值客户呢？需要知道的是，公司强调研发实力强，但 2021 至 2023 年，研发开支合计为 2760 万元，为宣传所投的销售费用及分销开支在整个销售成本中反而占比是最高的，三年达到 11.38 亿元。

老铺黄金在风险提示中写道，在市场中竞争可能会导致资本投资、营销及其他支出增加，或妨碍公司提高价格以收回增加的成本，导致公司的利润下降或失去市场份额。如若上市成功，等待它的，将是更难平衡的商业模式，和更具挑战的局面。

（文中沈默为化名）

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